港股IPO终止 吃够流量红利的三只松鼠何以突围？

（来源：中国食品报）

转自：中国食品报

近日，休闲零食头部企业三只松鼠正式宣布，终止发行H股股票并于香港联交所主板上市的相关事宜。从2025年3月启动到2026年8月正式终止，这场历时约17个月的港股冲刺之旅最终画上句号。

三只松鼠起步于电商平台零售的大爆发，借着平台的流量东风，这家来自江西的零食企业发展可以说一帆风顺。然而，吃够流量红利之后，风向已变，松鼠落地，如何找到更接地气的生存方式？

松鼠跳进新蓝海

三只松鼠这场筹备已久的“A+H”上市布局骤然终止，可以说是当下传统零食赛道转型的深层困境与行业新格局交织下，企业的一种理性行为。

曾经的三只松鼠在零食市场异军突起，得益于大电商平台的流量加持。2012 年6月在淘宝天猫商城试运营，首次参加双11即以766万元销售额夺冠，奠定了互联网食品品牌第一梯队的地位。

然而世易时移，从行业大背景来看，国内休闲零食行业过去依托线上流量、标准化预包装产品的增长模式已然触顶，头部品牌线上获客成本持续攀升。

2026年半年报显示，三只松鼠电商平台上半年实现收入33.26亿元，同比下降22.56%。其中抖音、天猫、京东及其他平台分别实现收入9.46、7.79、7.23、8.78亿元，同比分别下降35.99%、11.68%、10.52%、22.09%。

零食市场当红的经营方式已经不是线上，而是以新鲜零食、量贩零食等新面貌重回线下。2026年上半年，超过十个新鲜零食项目集中落地：七货街、来伊份“LYFEN life新鲜主活”、绝味新鲜零食、三只松鼠生活馆、茶颜悦色吉时赏味等等；商超阵营同样动作频频，大润发联合三只松鼠在九城落地新鲜零食店中店，永辉开设自营新鲜零食馆，山姆、盒马、沃尔玛也在加强自营品牌零食的货架建设。

面对市场变化，三只松鼠的转身不可谓不快，为应对线上流量成本攀升，公司主动调整渠道结构，上半年销售费用同比大幅压降16.66%。在线下，公司正果断“关旧开新”：主打性价比的传统“国民零食店”从年初的298家骤减至193家，而主打“新鲜”定位的“生活馆”则从9家扩张至35家。反映到半年报中，三只松鼠线下渠道营收同比增长65.2%至19.5亿元，其中线下分销同比增长64.7%至15.5亿元；线下门店同比增长40.1%至2.6亿元，“国民零食店”同比下降38.6%至1.1亿元，新业务“生活馆”1.3亿元，其他0.2亿元，门店业务重心转向生活馆，当前持续迭代店型、摸索调整运营模式，同步探索新鲜零食新赛道。

然而，对于任何习惯了利用线上流量的企业来说，转型线下都将是一场脱胎换骨式的磨炼，线下模式的“苦”和“重”，对企业管理能力、资金储备等方面的考验难度将是指数级的提升。

“烧钱”前景尚未明朗

现阶段的新鲜零食赛道，区域龙头并存、多类玩家混战，格局未定——谁能率先抢占市场与品牌心智，对单个企业来说，事关生死存亡。

相较于传统预包装零食，新鲜零食主打短保、新鲜、高性价比，贴合当下消费者健康、即时性的消费需求，成为行业新的增长引擎。但新赛道的突围门槛显著提升，不再局限于产品研发与线上营销，更依赖线下实体门店布局、全域渠道搭建、供应链前置布局以及仓储物流体系的完善。

据业内人士测算，仅单店投资的租金、设备、人员成本叠加，200平米门店投入约需300万元，显著高于传统零食业态。此外，新鲜零食保质期短，损耗率从传统零食的1%—3%升至8%—15%。这一系列布局均需要持续、大额的资金投入，门店拓展、渠道下沉、供应链升级、新鲜品控体系搭建等重资产运营动作，对企业现金流和融资能力提出了较高要求。

在占领市场份额的关键期，显然“烧钱”也是一条必经之路，充足的资本储备已然是角逐新赛道的底气，这也是此前三只松鼠积极推进港股IPO的核心动因。

一方面，港股上市可拓宽多元化融资渠道，打破A股融资局限，为公司线下门店扩张、新鲜零食品类迭代、全域渠道升级储备充沛资金，支撑其在行业转型期的重资产布局；另一方面，出海上市也有助于提升品牌国际化影响力，适配企业长期战略布局。从行业发展需求来看，港股募资本应成为三只松鼠突围新赛道的重要资金后盾，助力其在激烈的新鲜零食混战中巩固市场地位。

但外部资本市场环境与内部经营现状的双重约束，最终促成了本次终止上市的决策。

登陆港股外患内忧

8月28日，三只松鼠董事会审议通过了《关于终止发行H股股票并在香港联交所主板上市的议案》，公司从启动到终止，这场筹备历时约17个月。三只松鼠在公告中称，本次决策是基于市场环境、行业趋势及自身发展规划的综合考量，旨在充分维护全体股东利益。

外因来看，港股消费板块整体行情持续偏冷，资金避险情绪浓厚，对传统消费企业估值定价趋于谨慎。港股市场更看重企业长期成长性与盈利确定性，而休闲零食行业正处于新旧赛道切换的阵痛期，整体成长性预期偏弱，二级市场难以给予企业合理的估值溢价。同时，当前港交所IPO排队企业数量众多，上市审核周期长、发行成本高，且存在估值折价、募资不及预期的风险，对于主营业务偏传统、处于转型阶段的三只松鼠而言，强行上市不仅难以实现高效融资，反而可能稀释股东权益，违背上市初衷。

从内因来看，三只松鼠最新披露的2026年二季度仅仅减亏，业绩结构仍处于优化调整阶段，尚未形成稳定的高增长成长逻辑。数据显示，2026年上半年三只松鼠实现营业收入52.80亿元，同比下降3.61%。2026年二季度单季度实现营业收入14.45亿元，同比下降17.64%；归母净亏损0.24亿元，上年同期为归母净亏损1.01亿元；扣非归母净亏损0.55亿元，上年同期为扣非归母净亏损1.12亿元。

营收的小幅下滑反映出传统主营增长乏力、新赛道尚未完全兑现增量的现状。目前三只松鼠正集中资源推进线下门店落地、新鲜零食渠道铺设，新业务仍处于投入培育期，短期难以贡献稳定营收增长，成长确定性尚未完全得到市场验证。在港股资金对消费企业增长质量、赛道成长性要求愈发严苛的背景下，公司当前的经营基本面难以匹配港股市场的估值与定价逻辑，上市时机尚未成熟。

在新鲜零食赛道需要重兵投入，而自身常态化盈利能力尚未完全稳固的当下，暂缓资本扩张、聚焦主业降本增效与线下新业态的打磨，或许是更为务实的战略取舍。对于三只松鼠而言，港股的大门虽然暂时关闭，但如何在存量博弈中真正跑通“新鲜零食”的商业模型，才是决定其未来能否重返资本舞台的关键。