智飞生物连渣都不剩了

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编辑|吴玮

曾经市值冲破3000亿的“疫苗茅”，如今风光不再。

5月10日智飞生物的业绩说明会上，有人股东激动地表示：

“近几年投资贵公司的投资者亏损超过95%，100万只剩几万块钱，造成如此严重的损失，已经不是几句话和道歉能弥补的，请详细回答公司会进行哪些方面的投资、并购、回购、重组等等，我们要听实话，因为我们听了6年的空话了，连渣都不剩了。”

搞的情况颇为尴尬，管理层当场致歉。但这，可能是智飞生物股东们过去两年的真实遭遇。

2025年财报显示，智飞生物营收跌至约90亿元，同比缩水超六成；归母净亏损147.23亿元，上市以来首次年度亏损。

市值从高点蒸发超过3000亿元，实际控制人蒋仁生家族财富大幅缩水，重庆首富的位置也拱手让人。这场业绩变脸的背后，是智飞生物代理模式红利的终结与转型困局的叠加。

巨额减值下的库存灾难

智飞生物过去十年的高增长，核心逻辑是默沙东HPV疫苗的中国区独家代理权。为了锁定货源，公司与默沙东签署了包含基础采购金额的协议，媒体披露旧版协议涉及采购规模约980亿元。

在需求爆发期，保底采购是抢占市场的利器；但当国产九价疫苗上市、终端接种意愿放缓，刚性采购义务就变成了库存灾难。

中国食品药品检定研究院批签发数据显示，2025年四价HPV疫苗批签发数量归零，九价HPV疫苗批签发量同比下降86%。销售端断崖式下跌，采购端却因协议约束难以同步收缩，导致存货账面价值一度突破200亿元。

疫苗产品的特殊性在于有效期限制，HPV疫苗保质期仅为36个月。高库存不仅占用巨额营运资金，更面临临近效期必须大幅折价销售甚至报废的风险。

价格竞争进一步击穿了智飞生物的盈利底线。为了加速去库存，渠道端不得不降价促销，导致2025年代理疫苗业务毛利率转为负值，意味着每销售一支疫苗都在产生直接亏损。

这种局面下，计提存货跌价准备成为必然选择。

可以发现，在智飞生物亏损的147亿中，就有141.28亿元来自资产减值损失，减值金额占当期营收比例超过150%，直接将公司拖入巨额亏损。

需要厘清的是，2026年一季度末存货降至35亿元，并非单纯依靠销售去化，很大程度上得益于141.28亿元减值准备对存货账面价值的冲减。减值出清降低了资产基数，使存货周转率指标在账面上得到改善，但这不代表终端动销已恢复至健康水平。

因此，库存风险的释放更多体现在资产负债表层面，利润表的修复仍需等待毛利率回正。

面对流动性压力，智飞生物采取了激进的融资与协议调整策略。2026年1月，公司获得102亿元银团贷款授信，用于补充营运资金，该笔融资由实控人家族资产提供全额质押担保。

与此同时，公司与默沙东于4月3日签署补充协议，取消基础采购金额，转为根据市场需求动态确定采购计划。协议条款的弹性化有助于避免未来库存再次积压，但取消保底也意味着代理业务失去了规模确定性，收入将完全随终端销售波动。

研发还在路上

智飞生物的代理业务失速后，市场关注点转向自主产品管线能否接棒。

数据显示，智飞生物正在加大研发投入，2025年研发费用占营业收入比例提升至16%，近三年累计研发投入超过44亿元。

然而，高投入并未带来相匹配的收入贡献。2025年，自主疫苗产品收入占总营收比例仅为13%。研发费率高于自研收入占比，表明公司处于研发投入高、商业化产出低的阶段，研发转化效率尚未跑通。

同时，在代理业务毛利率为负的背景下，持续的高研发支出对净利润构成进一步侵蚀。

现金流层面，智飞生物近三年研发投入超44亿元，而代理业务造血能力大幅减弱。102亿元贷款虽然补充了流动性，但利息支出将侵蚀利润。若自研产品上市进度不及预期，高研发支出可能成为持续的财务负担。

不过，2025年6月智飞生物两款自主疫苗的生产注册申请获得监管部门受理。但从受理到获批上市通常需要12至24个月，即便顺利获批，新产品还需经历市场准入、渠道铺设等环节，短期难以贡献显著收入。

为寻找新增长点，智飞生物通过并购切入代谢疾病领域。2025年，公司以增资6亿元的方式取得宸安生物控股权，业务延伸至糖尿病、肥胖等治疗方向。宸安生物在研管线包含GLP-1受体激动剂等产品。

值得注意的是，宸安生物为智飞生物实际控制人控制的其他企业，所以此次收购构成关联交易。

GLP-1赛道目前聚集了诺和诺德、礼来等跨国巨头以及多家国内创新药企，市场竞争激烈。宸安生物产品尚处研发阶段，临床数据与差异化优势尚未充分验证。

上市公司动用6亿元资金收购控股股东关联资产，这恐怕需要更详尽的信息披露来消除市场疑虑。事实上，代谢管线研发属于资本密集型投入，在自主产品尚未形成规模收入前，公司需平衡研发投入强度与现金流安全边际。

公司的代理产品组合也在同步调整，2025年12月，智飞生物与葛兰素史克达成协议，将重组带状疱疹疫苗独家经销合作延长8年。带状疱疹疫苗目标人群与HPV疫苗存在差异，市场容量相对有限，且已有国产同类产品上市。

此前协议曾约定2024年至2026年基础采购金额超过200亿元，但新协议条款细节未披露。该业务增量空间受限，似乎难以复制HPV疫苗的历史业绩。

智飞生物当前面临三重压力：代理业务毛利倒挂且失去保底支撑，自研产品收入占比低且研发转化周期长，跨界并购涉及关联交易与高竞争赛道。因此，智飞生物未来的挑战其实并不小。