【中泰军工 | 公司深度】中航成飞：歼击机核心资产，重视迭代发展、前瞻布局、盈利弹性
歼击机核心资产，重视迭代发展、前瞻布局、盈利弹性
报告摘要
国内歼击机核心主机厂，装备放量提质增效业绩高质量增长
公司作为我国歼击机研发设计、生产制造、维修服务一体化基地，发展历经两个阶段：1）产业链延伸，打造军民智能测控龙头（2002-2023）。前身中航电测上市以来全产业链布局，形成航空军品、传感控制和智能交通三大核心业务。2）重组注入成飞集团，聚焦军机整机主业（2023至今）。2025年1月，航空工业成飞成为全资子公司，新增航空装备整机业务。交易后2023年公司营收/归母净利润766.3/25.21亿元（+10.7%/61.4%），得益于聚焦航空主业、新旧业务协同、产品结构升级，公司业绩有望实现高质量增长。
广内需空间：国内五代机增补需求确定，成飞受益于型号列装及系列化发展
1）型号列装：F-35项目自2019年全速生产以来已向本土交付700余架，至2030年美五代机占比将达4成，目前我国五代机占比为1.2%。歼-20作为我国战略空军发展重点有望持续放量。2）系列化发展：F-35 Block4引入75项升级提升综合性能，歼-20S作为升级型号有望打开长期增长空间。未来伴随自贡无人机基地投产，公司有望凭借无人机技术储备，构建歼-20与无人机协同作战新体系。
长周期盈利：带量采购、控价让利以及改革增效，公司或实现利润率的提升与周期性跨越
1）批量采购：F-35项目通过BB合同批量采购，采购端实现Lot11-14平均成本降低15%；供给端（主机厂）获得按时交付率提升及长期确定性订单。2）采购体系优化：低成本目标促使产业链价值向学习曲线及强议价能力更强、成本控制更优的主机厂倾斜。3）内部增效：洛马公司通过人员结构调整、非核心资产剥离以及定价机制改革等增效手段，保证在军费低增速时期盈利能力的稳中有升。目前成飞公司盈利能力处在主机厂平均水平，有望通过多方面内部改革持续挖掘盈利能力增长潜力。
可持续收益：成飞前瞻性布局军机维修及军贸市场，远期增长空间广阔
1）航装维修：F-35维护费用占全生命周期70%以上，大修企业掌握其中70-80%技术状态。航空工业长飞是多型有/无人机航修保障企业，目前三代机已上批量，四代机大修已着力开展，有望受益于长周期运维后市场。2）军贸开拓：军贸较内需业务提供更高利润率，洛马公司海外营收占比长期维持35%左右。我国军贸出口指标占全球比例于2023年达到8.4%创新高。成飞歼-7、枭龙及歼-10CE等军贸机型已获批量订单，未来伴随国内装备竞争力提升、军工央企积极推动装备外贸发展，公司军贸有望取得新突破。
盈利预测与投资建议
考虑资产重组后的合并报表，我们预计公司2024-2026年收入为784.78/816.58/866.48亿元，归母净利润为26.04/28.34/31.99亿元，对应EPS分别为0.97/1.06/1.19元，对应PE分别为65/59/53X，PS分别为2.1/2.1/1.9，公司作为我国歼击机研产修一体化基地，受益于先进军机列装与系列化发展、航修及军贸景气度提升。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：军品订单波动风险、研制产品转批产不达预期风险、军贸进展不及预期风险、业绩预测和估值判断不达预期风险、研报使用信息更新不及时风险。
内容目录
正文
中航成飞：歼击机核心主机厂，打通“内需-航修-军贸”全价值链
战略定位：聚焦歼击机核心主业，背靠中航工业协同优势明显
航空工业成飞注入完成，成为我国重要歼击机研制生产基地。公司发展历程大致为：1）产业链延伸，打造军民智能测控龙头（2002-2023）。公司前身中航电测于2002年成立并于2010年在深交所挂牌上市。上市以来，公司先后收购上海耀华、石家庄华燕、汉中一零一等参控股子公司，形成航空军品、传感控制和智能交通三大核心业务。2）重组注入成飞集团，聚焦军机整机主业（2023至今）。2023年1月，公司拟向航空工业集团发行股份购买其持有的航空工业成飞100%股权。2025年1月过户完成，航空工业成飞成为公司全资子公司，公司新增航空装备整机及部附件研制生产业务。通过创新资源整合，公司聚焦军机总装及民机配套主业，构建涵盖设计、生产、制造及维修服务在内的全产业链布局。
公司业务涵盖军机整机制造维修、民机零部件配套及军民两用智能测控等业务。1）军机整机业务方面，航空工业成飞是我国航空武器装备研制生产和出口的主要基地，先后研制生产了歼-5、歼-7、枭龙、歼教-9、歼-10、歼-20等有人机，以及翼龙系列、靶机系列等无人机。航空工业贵飞是我国重要的教练机生产基地，现有主要航空产品为山鹰系列高级教练机、FTC-2000G多用途飞机、多个型号无人机和高端航空装备大部件；航空工业长飞是航空工业集团所属的综合性航空维修企业，主营三四代战机大修保障、战场抢修保障和各型飞机机载设备修理任务，也是我国主要的军贸航空装备大修基地；2）民机零部件配套方面，成飞民机是国内唯一的大飞机机头（C919、C929、AG600、ARJ21等）专业化研制基地，同时是国外B787方向舵等8个国际民机项目的全球唯一供应商，产品覆盖了国内外单、双通道主流机型；3）军民智能测控产品方面，中航电测聚焦智能测控领域，是国内提供军民两用智能测控产品及系统解决方案的骨干企业。
公司背靠中航工业集团，充分发挥资源共享、技术创新和市场开拓等协同优势。中航工业集团作为公司控股股东及实控人，截至2025年1月直接持有公司78.07%股份。公司旗下5家控股子公司，包含航空工业成飞、中航电测、石家庄华燕、汉中一零一、上海耀华。公司作为中航工业集团旗下的核心主机单位，与集团在技术创新、供应链配套和销售渠道等多方面资源共享，有助于实现在产品研发、生产制造和市场销售等环节的高效运作。
经营分析：主业转型经营能力改善，主战装备放量业绩持续兑现
歼-20等主战装备放量列装以来，航空工业成飞在聚焦航空主业、完善科技创新体系、深化国企改革方面取得卓越成效。
1）聚焦航空主业方面：①主战装备生产列装全面提速：2018年，歼-20开始列装空军作战部队，向全面形成作战能力迈出重要一步。2021年，航空工业成飞持续推动枭龙项目对巴合作，2022年向巴基斯坦空军交付首批6架歼10CE战斗机。②装备维修保障能力快速提升：航空工业长飞持续推动提升有人、无人机维修能力，逐步向“维修+服务保障+加改装+修理建线”新模式发展，2021年大修项目取得较大突破，国外市场整机维修任务持续增长，军机维修产业不断做优做强做大。③民机大部件产量稳步提升：2021年，成飞民机交付各型机机头50余架份，实现C929机头全球首家首个组件开铆、C919机头批产首架交付，ARJ21第100架机头交付，全面完成MA700、AG600、A320等机型的年度研制交付任务。2022年，成飞民机完成A350-1000下垂板、B777客改货套件首架试制交付，国内民机机头及航空大部件专业化供应商地位进一步夯实。④无人机产业化取得新进展：2024年5月，中航工业集团与四川省自贡市委市政府合作推进的成飞自贡无人机产业基地正式投产，目前，中航无人机在自贡基地总装试验脉动式生产线，可满足年产200架机生产任务。
2）完善科技创新体系方面：2020年，成飞与成都市青羊区政府联合共建成飞青羊创新中心，创新中心内设航空制造协同创新平台、军工资源共享平台、成果技术转化平台、公共服务平台、协同展示平台、开放性智能制造研发平台、试制平台等七大功能平台；同年，四川省航空复合材料构件制获批造工程技术研究中心获批成立；2022年，航空工业成飞新增四川省航空增材制造工程技术研究中心等3个省级创新平台。
3）深化国企改革方面：2020年，航空工业成飞全面完成厂办大集体改革和退休人员社会化管理，实现成飞医院资产划转和管理职能移交；2022年，全面完成国企改革三年行动任务、获评2022年度“科改示范企业”标杆。2024年6月，成飞在国资委“科改企业”考核中，获评最高等级“标杆”，是集团唯一获得科改示范“标杆”等级的企业。
2020-2023年航空工业成飞营收及归母净利润CAGR分别为21%及19%。“十四五”以来，伴随主战装备放量以及公司积极提质增效，2020-2023年，航空工业成飞营收自422.4亿元增长至749.7亿元，CAGR为21%；归母净利润自14.3亿元增长至24.2亿元，CAGR为19%。2024年，中航工业成飞高质量完成年度科研生产任务，超额完成军机转场任务，连续6年达成“2323”均衡生产高级目标。
伴随主营业务转型升级，公司新旧业务将实现协同、持续经营能力将大幅增强、贵飞产品结构升级、业绩释放得到保障。
1） 新旧业务协同：交易前，公司主营业务为军民智能测控产品。2020-2023年，公司营收由17.6亿元下降至16.8亿元，归母净利润由2.6亿元下降至1.0亿元。近年业绩承压原因有：1）2022年受乘用车检测行业政策调整影响，车检业务需求及收入大幅下降；2）2023年至2024H1受行业政策及军品价格政策调整影响，航空军品业务受到较大冲击；另因国际及国内市场需求不足，传感控制等业务业绩不达预期。
本次交易后，新增航空装备整机及部附件研制生产业务。中航电测将依托成飞集团，进一步将现有军用智能测控产品应用到主机厂配套服务，构建适应全机型、多领域应用的智能测控解决方案。同时，公司将充分借助成飞集团的场景和数据，进一步突破现有工业软件业务在多军种市场的应用，打造新经济增长点。
2）持续经营能力增强：根据重组方案，航空工业成飞注入后，2022/2023年公司营业收入由交易前的19.1/16.8亿元增至交易后的691.9/766.3亿元；归母净利润由交易前的1.9/1.0亿元增至交易后的15.1/25.2亿元；加权ROE由交易前的8.72%/4.20%增至交易后的12.45%/18.64%。公司归母净资产及净利润规模显著增加，每股收益及净资产收益率提升。
3）贵飞产品结构升级，业绩包袱逐步消化：2021年成飞控股贵飞后，目前贵飞已成为成飞多型航空装备后机身、机翼等核心零部件的唯一外部供应商，一般航空装备后机身、机翼等零部件占大部件制造总工作量比例约30-40%。贵飞在成飞的支持下优化产品结构、收缩原传统产品生产线，持续加强能力建设投入。2022年及2023年，贵飞在固定资产条件建设方面共计投入2.66亿元，新增设备1800余台/套，逐步形成承接新产品的能力，截至2023年12月末，航空工业贵飞在手订单中新产品占比已提升至38.8%，产品结构已逐步优化，随着新产品占比逐步提升及能力转型升级逐步完成，航空工业贵飞的销售业绩及产品交付能力将逐步提升。2022-2023年，贵飞营收由19.4亿元下降至17.6亿元，净利润由-7.0亿元减亏至-3.1亿元，主要系产品结构改善过程中，新产品收入规模较小以及固定成本费用较高导致。未来伴随新产品导入、低效无效资产剥离、成本费用管控加强，贵飞净利润有望持续扭亏，有望于2027年实现盈利。
4）业绩承诺安排：根据重组方案，航空工业集团针对本次重组做出创新性业绩承诺，对于不同类别资产，分别设定了基于净利润和收入的业绩承诺方案。2024-2026年，标的资产1（成飞航产）净利润分别不低于1630.41万元、1699.06万元、1713.21万元，标的资产2（成飞母公司、贵飞、长飞、成飞民机）的营业收入分别不低于660.86亿元、699.7亿元、749.4亿元。
广内需空间：对标海外，我国五代机规模仍有较大提升空间
对标海外：军备长期投入需求确定，美空军五代机占比持续提升
我国军费/一般政府开支水平仍与军事强国存在差距。根据SIPRI，2013-2023年十年间，我国军费由1641亿美元增长至2964亿美元，军费/一般政府开支水平维持在5%上下。2022年以来，受新一轮地缘政治影响，全球军工开支进入上升周期，2023年美国军费/一般政府开支水平为16.1%、俄罗斯军费/一般政府开支水平为9.1%，与全球主要国家存在较大的差距，我国国防实力与经济实力尚且不匹配。
先进技术与作战需求的耦合是战斗机迭代驱动力，四代机强调性能与规模并重。战斗机作为空中对抗的主要平台，是各国先进军用航空技术的集中体现。第一代战机的诞生源于喷气动力的突破；跨声速面积律、大后掠/三角翼布局、薄翼型、加力涡喷发动机等一系列技术的突破，为二代机提供研制基础；三代机源于混合流行布局、加力涡扇发动机、电传飞控、综合化航电等技术的应用；四代机诞生于复杂战场电磁环境和各国逐渐全面的地面防空体系，以隐身、超视距、高机动性和超音速巡航构建了信息空战时代的制胜能力，实现了在物理域和信息域的全面升级。此外，中远距离区域控制和绵长国境线的防御要求对战机规模提出更高要求。根据孙聪《从空战制胜机理演变看未来战斗机发展趋势》，当双方战斗机处于同代对抗时，数量优势对交战级空战影响较为明显：当SU-27与F-15C的参战架数比达到2:1时，双方空战损失比出现拐点并迅速上升。
过去十五年美空军预算整体削减，但五代机占比有所提升。截止2019财年，美国空军拥有55个战斗机中队，约为其1989年战斗机部队的一半，从2010年开始，美军歼击机总数量维持在2000架左右，然而F-22、F35等先进五代机的比例持续提升。过去十年美国空军歼击机数量并未出现较大波动，但在役歼击机的平均服役年龄不断攀升已接近30年。主要原因是自冷战后美国空军预算的整体削减，2001年空军预算显著增加，主要用于支持反恐行动的装备而非新式作战飞机和新一代武器装备的研制；2019年起采购拨款呈现下降趋势；美国空军2025财年预算提案计划以59亿美元购买42架F-35A战机，以18亿美元购买18架F-15EX战机，将比空军最初预计购买的48架和24架战机有所减少。
2030年美国歼击机总量或近2200架，五代机占比提升至4成。未来五年，美军或将加快采购F-35和第五代战机的部署，减少与其他新空军武器系统（包括B-21）计划的重叠。伴随F-35的采购量的增加，空军计划在2030年将A-10减少至208架；F-15C/D最早可能在2025年退役；F-35在2030财年将达到911架，占比达四成。F-35可以帮助填补因F-15C/D战斗机退役而造成的空军空中优势力量的空白。同时，未来的制空能力系列应包括多任务PCA/PEA飞机，确保空军能够达到支持联合部队对抗大国侵略作战所需的空中优势程度。
主战装备：国内增补迭代空间广阔，歼-20具备列装及系列化潜力
洛马F-35项目自2019年全速生产以来，已向本土交付700逾架。洛克希德·马丁公司的F-35 Lightning II是美国单座、单引擎、超音速隐形多用途战斗机，专为空中优势和打击任务而设计，还具有电子战和情报、监视和侦察能力。洛马公司是F-35的主要承包商，主要合作伙伴是诺斯罗普·格鲁曼公司和BAE系统公司。该飞机有三个主要型号：常规起降(CTOL)F-35A、短距起飞和垂直降落(STOVL)F-35B和舰载型号(CV)弹射辅助起飞但拦阻回收(CATOBAR)F-35C。2015年起F-35B/A/C相继服役，2019年起开始满负荷生产。截至2023年，洛马向全球共交付F-35系列1115架，其中向本土交付734架。
歼-20是我国第五代隐形制空战斗机，具备高隐身性、高态势感知、高机动性等能力。歼-20是我国最新一代双发重型隐形战斗机，在态势感知、信息对抗、协同作战等多方面取得了突破，是中国空军战略打击能力和空中优势能力的重要支撑。航空工业成飞负责包括总装在内的大部分制造工作。2011年1月首飞成功；2018年列装空军作战部队；2021年双机飞行展示的歼-20用上“中国心”；2023年首次展示四机对冲。
相比美俄，我国歼击机数量存在缺口，且五代战机增补空间较大。根据《World air force 2025》，从数量上来看，目前美军战斗机保有量达到2679架，俄罗斯战斗机保有量为1522架，中国拥有1583架各类型战斗机，仅为美国战斗机保有量的60%，总体数量上存在较大差距，未来增补空间较大；从结构上来看，美国/俄罗斯目前保有的五代战斗机数量分别为587/24架，占比分别为22%/2%；我国目前保有的五代机数量为19架，占比为1.2%，我国在先进战机数量上仍有较大提升空间，以歼-20系列为代表的五代隐身战斗机将成为我国战略空军发展重点。
军机升级改造是保持战力的必由之路，提升综合性能是重中之重。现代先进军用飞机的设计制造和服役周期较长，各类机载设备、武器等技术和装备领域实现大幅度的性能提升。战机常规改进方向包括：1）气动外形做局部改进：①为了装配更大推力的发动机，改为采用进气流量更大的进气道；②为了扩展观测和瞄准能力，在机身上安装光学窗口；③隐身飞机根据电磁信号特征测试的结果，进行局部外形的切尖/拉直等调整。2）提升综合性能：①在最初的机体平台设计工作中，重视后续改进工作的便利性。如在机身内部空间的保留和分布，液气电力管道线缆的接口布置、热管理等方面预留了大量改装余地；对各类机载设备采用标准化、模块化的设计；②电子战节点与无人僚机指挥平台，先进战机平台将通过侦察、通信、干扰、任务计算能力的大幅度强化，增加并强化信息侦察分发、战术指挥功能。以F-35为例，为了使F-35在未来几十年保持可先进可用，F-35的第四批次采购Block4引入超过75项重大升级，包括增加有效载荷能力、先进电子战能力和目标识别能力。技术更新3(TR-3)是Block4升级的核心，它引入了开放式任务系统架构、计算能力显著提高的下一代集成处理器、增强的全景驾驶舱显示器和扩展的内存，这些升级提供的计算能力比之前的配置高出25倍。受供应链中断和测试时间延长等因素影响，配备TR-3的F-35于2024年7月恢复交付。
通过升级与优化，歼-20系列战力步步跃升，歼-20S有望打开长期增长空间。1）2021年的第十三届中国航展上，歼-20首次对外公开展示推力更大，推重比更高的国产发动机。除此之外，机体结构、机尾喷口等处的细微变化，也提升了歼-20雷达隐身能力和超声速飞行能力。2）2022年第十四届中国航展上，歼-20总设计师杨伟也表示，歼20随着发展会不断完善改进，有1.0、2.0、3.0等多个版本。未来，歼-20还要融入体系化作战。3）2024年第十五届中国航展上，歼-20S战斗机亮相，歼-20S是中国航空工业集团自主研制的新一代中远程、重型、双座、多用途隐身战斗机，其具有优异的中远程制空作战能力和对地、对海精确打击能力；具有突出的态势感知、电子干扰和战术指挥控制能力；具有有人/无人机协同作战能力。
跨代发展：空战体系向认知机动演进，成飞引领有/无人协同新范式
空战体系经历能量和信息机动制胜时代，进入认知机动制胜时代。20世纪60年代，美国飞行员约翰·博伊德提出OODA（Observe, Orient, Decision, Act）环来描述空战过程，通过能量机动性（EM）描述飞机的机动能力，指导飞行员提高格斗技能、把握格斗策略，深深影响三代机的设计。2017年OODA2.0概念被提出，提出信息权（IP）和信息机动性（IM），重点在于增强自身的信息获取能力，包括装配有源相控阵雷达、光电瞄准系统、分布式孔径系统、电子支援系统等机载传感器等。随着深度学习、强化学习等AI技术的发展，OODA3.0在信息化基础上引入相应的智能体（Agent）族以提高OODA环的准确性、敏感性和快速性。人工智能在空战中提供基本认知，提出供选择的作战方案，飞行员从更高层次完成博弈决策。
“有人机+忠诚僚机”协同作战是未来空战有效手段。2016年，美国空军正式对外发布公开版《空中优势2030飞行规划》，明确提出面向2030年后威胁环境，美国空军需要迅速构建新一代空战系统和空优战斗机PCA。其核心理念是：以PCA为核心节点，通过将少量的PCA等高端平台和大量的低成本、可消耗、模块化、强自主的无人僚机/巡飞器等相组合，构建原生空战系统。目前，美军已针对五代机与无人机协同作战的多个战法开展了探索，其中“有人机+忠诚僚机”协同的作战优势尤为明显，忠诚僚机可以作为兵器的倍增器，增大探测作用距离、携带反辐射武器攻击、发射高功率微波脉冲、对敌防空系统实施电磁攻击、引导敌方雷达开机等，战术战法灵活多样，未来美军很可能会依托“忠诚僚机”实施嵌套式、组合式打击。
成飞自贡无人机产业基地正式投产，公司有望凭借在无人机研制生产的技术经验，构建歼-20与无人机协同作战新体系。根据央视军事频道《军事科技》栏目，展示了由五代机充当长机指挥控制隐身无人机编队执行打击任务的新战法，对此央视配发了歼-20控制3架隐身无人机的动画镜头。2021年4月，航空工业成飞与自贡市人民政府签订《成飞自贡无人机产业基地项目投资建设合作协议》，打造国内最大无人机产业基地，“构建无人机全产业链”，项目建成后将年产100架以上大型无人机、年产值将达100亿元以上。2024年4月，成飞自贡无人机产业基地投产。航空工业成飞有望凭借其在高速察打一体无人机的技术优势，前瞻布局歼-20与无人机协同作战新体系。
长周期盈利：以价换利与国企改革下的利润率提升与周期性跨越
批量采购：F-35带量采购下的规模经济，主机厂利润率的周期性跨越
美国防部通过以F-35项目为代表的军品批量采购，采购端实现成本节省，供给端（主机厂）实现规模经济效应、按时交付率的提升以及盈利能力的周期性跨越。
1）带量采购：美国防部现行的采购合同机制主要有年度合同、多年采购（Multiyear Procurement，MYP）合同和批量采购合同（Block Buy Contracting，BBC）三种。大多数采购项目使用传统的全额拨款和年度合同的组合；部分项目（特别是海军造舰项目）会使用增量拨款方式；部分选定项目会使用多年采购合同方式。以F-35项目为例，美国国防部通过以2018-2020三个财年Block Buy（批量购买合同，允许国防部使用一份合同来采购一年以上的特定类型的物品，而无需在第一年后每年行使合同选择权）的方式取代原有的第12-14三个批次F-35的采购，各批次飞机数量分别为149架、160架和169架。
2）采购端实现采购成本的节省：本次BB合同共计478架F-35各型号飞机，总价值约340亿美元，该协议使第13批次的F-35A成本降至8000万美元，比最初计划提前一年。第11批次的每架飞机成本为8920万美元。根据时任美国国防部负责采购的副部长埃伦·洛德，该协议使第11批到第12批F-35A的成本节省了约8.8%，同时第11批到第14批的所有型号的成本平均降低了15%。
3）供给端（主机厂）实现按时交付率的提升以及盈利能力的周期性跨越：对于批量装备采取一次签约、分批交付、阶梯降价形式采购，规模效应和学习效应共同作用以实现降本增效。1）学习效应带来的装配及交付效率提升。以F-35为例，当总产量由45架提升至90架时，每架飞机装配工时已降低到约70000小时，平均装配工时下降22%左右。2017-2021年，F-35按时交付率显著提升。2）以未来确定性订单换取长期持续盈利的可能性。以量换价带来的短期盈利能力承压，倒逼供应链降本增效，以未来确定性订单换取长期持续性发展，通用动力和洛马凭借核潜艇及飞机项目的多年/批量合同获得长期稳定利润率水平。
控价让利：采购体系强调高质量低成本，价值链向下游转移
低成本、高质量、可持续是装备建设发展的必由之路。2021年8月，陆军装备部发布的《关于加快推动陆军装备高质量高效益高速度低成本发展的倡议书》提出“大力推开原材料竞价采购、分系统竞争择优、大批量阶梯降价”。2025年2月，新修订的《军队装备科研条例》发布，强调“适应创新构建新时代武器装备现代化管理体系要求，鲜明立起高质量、高效益、低成本、可持续发展新理念”。装备采购体系优化核心是在保证装备性能、可靠性和技术先进性的前提下，通过优化管理、技术创新和资源整合来降低全生命周期成本。
大批量、高质量与低成本结合，产业链价值向下游转移。阶梯降价强调在历史订价和大批采购基础上，让产品价格回归合理区间，推动买卖双方获得良性经营效益。上游/分系统产品因具有批量订购、分期交付和状态固化等特点，毛利率自2021年起呈现下滑趋势。低成本目标促使产业链价值向学习曲线及强议价能力更强、成本控制更优的主机厂倾斜，表现出更坚韧的盈利能力。
航空工业成飞作为国内航空装备核心主机单位，积极落实航空武器装备低成本可持续发展方案实施。1）根据中航工业成飞公众号2021年1月文章《【歼20飞机首飞十周年】以自主创新开启高质量发展新篇章》，提出“坚持创新驱动…要以专业化变革为契机，潜心做好拆分、整合工作，实现流程的精益再造，全面提升快速研制与优质、准时、低成本的批产能力。”2）2023年6月，航空工业召开“高质量低成本可持续发展”经营工作会，会议提出“加强航空装备全寿命周期成本管控…做好全寿命周期成本管控…持续推进批生产阶段成本…管控探索维修保障经济性设计与管理。3）根据中航工业公众号2023年6月文章，在集团党组发布“低成本30条”决定后，成飞党委一方面研究制定了《成飞关于落实航空武器装备低成本可持续发展党组决定的实施方案》，另一方面坚持党建工作同研究同部署，组织制定《党建与低成本可持续重大部署“双融双促”工作计划》，策划发布低成本先进文化力行动指南等20个标准计划项、30项党建双融双促具体工作。
改革增效：洛马公司利润率穿越军费周期，公司盈利能力弹性有望释放
洛克希德·马丁是美国航空航天与国防制造商，全球军工龙头之一。四大主营业务分别为航空、导弹和火控、旋翼和任务系统、航天系统。F-35 项目作为洛马公司收入占比最大的项目，占2024年公司营业收入的26%，占航空业务营收的 65%。洛马航空业务与航空工业成飞业务类似，其代表型号F-35系列已具备多年国内列装和国外军贸经验，且公司内部提质增效成效显著，将洛马公司作为对标公司具备一定借鉴意义。
洛马公司通过人员结构调整、非核心资产剥离以及定价机制改革等提质增效手段，保证其在美国军费低增速时期，仍保持盈利能力的稳中有升。2008年后，美国军费支出增速持续下降至2012年负增速，并于2016年后逐步转正，2008-2023年军费支出CAGR仅为2.2%。由于军工企业景气度与军费增速高度正相关，故低增速时期仍保证盈利能力的稳定，对国防承包商在提质增效方面提出更高要求。期间洛马公司通过以下三项举措保证其长周期盈利。
1）人员结构调整。2008-2016年，美国军费支出增速持续下降并逐步负增长，军费支出进入紧缩期，期间洛马公司积极进行调整人员结构，员工人数由14.6万人下降至2016年的9.7万人，但人均创利从2.2万美元增长至5.5万美元。在2017-2023年军费支出增速恢复期，洛马公司员工数量仅由10万人增长至12.2万人，但人均创利从2.0万美元增长至5.7万美元，洛马公司通过人员调整，在军费低增速时期实现人均创利的稳步提升。
2）剥离非核心资产。2016年，洛马公司完成IS&GS (information systems & global solutions)业务部门的剥离；2019年，洛马能源公司出售DES (Distributed Energy Solutions, 公用事业分布式能源服务)，非核心资产业务的剥离使公司更专注于航空航天等国防领域的核心业务。
3）成本加成合同占比下降。2008年至今，洛马公司与国防部签订的合同类型以固定价格合同（Fixed-price）和成本加成合同（Cost-reimbursable）为主。后者加成方式一般分为两种：一是成本加奖励费/激励费，占绝大部分；二是成本加固定费用合同，与国内装备定价规则接近。2008-2023年，后洛马公司成本加成合同收入占比由60%逐步降低至41%，成本加成合同占比下降或固定价格合同比例的提升，有利于调动洛马公司装备研发生产的降本积极性，保证其利润率的稳中有升。
国资委推动央企控股上市公司高质量发展，2025年国企考核指标仍围绕“一利五率”开展。2022年5月，国务院国资委制定印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，对提高央企控股上市公司质量工作作出部署，具体内容包括：1）上市公司发展质量纳入央企负责人考核，打造一批核心竞争力强、市场影响力大的旗舰型龙头上市公司；培育一批专业优势明显、质量品牌突出的专业化领航上市公司；2）按照“做强做优一批、调整盘活一批、培育储备一批”的总体思路，促进上市平台完善产业布局、提升资产质量和运营效率。2024年12月，国务院国资委召开中央企业负责人会议，会议指出2025年“一利五率”经营指标体系总体稳定、个别优化，“一利”仍为利润总额，用“营业收现率”替换“营业现金比率”，总要求是“一增一稳四提升”，即利润总额稳定增长，资产负债率保持总体稳定，净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业收现率同比提升。
航空工业成飞上市后，有望通过业务、人员及资产整合，以及内部激励等多方面改革措施，提升上市公司整体经营业绩和盈利能力。对标中航工业集团内其他航空主机厂，公司毛利率及净利率处在平均水平，公司作为国内战斗机核心主机厂之一，有望通过内部积极提质增效，挖掘盈利能力增长潜力。
可持续收益：远期维修与军贸空间下的前瞻性布局与护城河塑造
航装维修：运维后市场空间广阔，长飞是成飞产业链重要一环
以加拿大F-35战斗机为例，维护费用占全生命周期费用70%以上。2023年1月，加拿大与美洛马公司和普惠公司达成协议，以198亿美元的总购置成本购买88架F-35战斗机，全生命周期成本（从初始项目开发到使用寿命结束时处置）总计约为740亿美元，其中运维周期约为36年，运维费用达538亿美元，占全寿命周期的70%以上。
我国航空装备维修保障作业实行三级维修体制，大修企业掌握70-80%技术状态。一级 (基层级) 维修是指航空兵团机务大队所进行的维修。主要承担飞机的日常维护保养, 飞机机务准备等任务。二级 (中继级) 维修是指部队修理厂所进行的维修。主要承担飞机的定期检修、小修、中修、损伤飞机的修理, 机载设备、机件的修理, 无损检测、油液分析和部分零备件的制作, 飞机的改装以及战时飞机抢修等任务。三级 (基地级) 维修是指航空修理工厂所进行的维修,主要承担航空装备的大修和复杂的改装, 部分零备件制作, 平时、战时抢修支援和技术支援等任务。一代飞机设计制造出来后，大约要经过三四次大修，使用过程中70%—80%的技术状态由大修企业掌握。
航空工业长飞是我国中南和西南地区唯一能同时进行歼强机、教练机、直升机、轰炸机、无人机和外贸机航修及服务保障企业，也是成飞产业集团全价值链中重要一环。航空工业长飞始建于1960年，原名中国人民解放军第五七一二工厂，是中航工业集团综合性航空维修企业，2002年由空军装备部移交至航空工业集团，2017年加入成飞产业集团。2022年6月，长飞公司飞机维修保障基地一期设计施工总承包项目正式开工建设，该项目建成后将极大提高航空工业长飞的飞机维修保障能力。近年长飞公司在多方面做出卓越成果：1）满足产品转型升级的需要。长飞形成了有人机、无人机，固定翼、旋翼，歼击机、轰炸机等飞机一体化服务保障能力。目前长飞三代机已上批量，四代机大修也已着力开展，有望受益于长周期运维后市场。2）维修质量与周期得到有效管控和提升。主要机型在厂周期缩短30%以上，接机周期由2018年平均20—45天，到2021年平均16—35天，基本达到国内同类先进企业水平。3）维修成本精准控制，经济效益明显提高。单机成本同比明显下降，仅大件成本控制单机就可减少材料成本支出700万元以上，经济效益较未开展单机技术状态管理的2018年营业收入增长35.5%；利润增长33.3%；全员劳动生产率增长47.6%。
军贸开拓：定价机制突破与国内军贸崛起，歼-10CE实现成飞外贸型号接力
军贸有望突破国内军品定价瓶颈，较内需业务提供更高利润率，实现长期可持续收益。军贸产品价格普遍高于内需产品，突破国内现有军机定价机制的限制的同时带来较大规模效应，为主机厂带来更大的利润空间。以洛马公司为例，2017-2023年的航空业务中，海外营收由73亿美元增长至90亿美元，海外营收占比长期维持35%上下。
中国军贸出口指标占全球的比例快速提升，多款高性价比成为国际军贸市场的畅销产品。根据SIPRI发布的国家军贸出口指标TIV（衡量主要常规武器的国际转让量），我国军贸出口指标占全球比例自2006年起持续震荡上行， 2023年达到8.4%并创下新高。未来伴随国内武器装备出口竞争力提升、军工央企积极推动装备外贸以及国际形势变化，国内军贸核心竞争力有望进一步提升。
从歼-7、枭龙到歼10-CE，军贸有望成为成飞第二增长曲线。1）上世纪80年代起，歼击-7系列成为国际军贸突破口，成飞陆续实现二代到三代半战机的出口。巴基斯坦是我国航空军贸产品的传统客户与重要合作方，曾装备过歼6、歼7、强5等中国战机。2022年，首批6架歼-10CE正式交付巴基斯坦空军，成为继K8、“枭龙”后，中巴两国在航空防务领域合作的崭新篇章。2）集团对主机厂军贸工作作出部署，相关单位做出规划。2023年7月，航空工业党组召开“高质量发展”推进会暨2023年度军贸工作会议。郝照平要求，集中优势力量抢抓机遇，“十四五”末取得重大突破，将集团公司军贸送上发展的快车道，不断推动集团公司军贸做大做强。军贸发展委员会办公室报告了集团公司军贸专项行动三年重点任务，中航技、成飞、西飞产业集团、沈飞、洪都、哈飞、昌飞七家单位分别就落实集团公司加快军贸发展的党组决定和行动纲要等战略部署、市场营销和产品培育规划做了专题汇报。
盈利预测与投资建议
盈利预测
军机整机业务：公司作为我国歼击机核心主机单位，短期看，受益于国内战略空军建设需求，成飞公司拳头产品歼-20有望成为国内五代机增补主力型号，同时其具备系列化发展潜力，相关收入有望持续增长，盈利能力伴随生产熟练度提升及规模效应显现有望逐步提升。同时，伴随贵飞公司产品结构逐步改善以及新产品销售规模逐步提升，贵飞公司有望持续扭亏转盈。长期看，航空工业长飞作为成飞价值链中航修企业，积极进行飞机维修保障能力提升，目前三代机已上批量，四代机大修也已着力开展，未来有望受益于长周期运维后市场；成飞的歼-7、枭龙和歼-10CE实现了从二代到三代半型号的出口任务，未来军贸有望成为成飞第二增长曲线。我们预计2025-2026年军机整机业务收入增速分别为4.03%、5.92%，2024-2026年毛利率分别为7.8%、7.9%、8.1%。
智能测控业务：2023年至今，公司智能测控业务受下游需求及军品价格政策调整影响，业绩短期承压。未来中航电测有望依托成飞集团，将现有军用智能测控产品应用到主机厂配套服务，同时进一步突破现有工业软件业务在多军种市场的应用，打造新经济增长点。同时公司积极培育机器人、消费电子等新型产业，受益于客户拓展及新品批量生产, 未来两年收入增速有望转正。我们预计2024-2026年智能测控业务收入增速分别为-5.00%、5.00%、15.00%，毛利率分别为36.0%、35.5%、35.0%。
投资建议
考虑资产重组后的合并报表，我们预计公司2024-2026年收入为784.78/816.58/866.48亿元，归母净利润为26.04/28.34/31.99亿元，对应EPS分别为0.97/1.06/1.19元，对应PE分别为65/59/53X，PS分别为2.1/2.1/1.9，公司作为我国歼击机研产修一体化基地，受益于先进军机列装与系列化发展、航修及军贸景气度提升。首次覆盖，给予“买入”评级。
中航成飞作为我国歼击机研发设计、生产制造、维修服务一体化基地，主营业务包括军机整机及智能测控业务。我们选取中航沈飞（战斗机主机厂）、中航西飞（运输机及轰炸机主机厂）、航发动力（军用航发主机厂）、洪都航空（教练机&导弹总装单位）、内蒙一.机（陆军装备总装单位）作为可比公司，公司市销率水存在一定低估。公司作为歼击机龙头，主力产品具备长期列装及系列化发展潜力，同时拥有较为齐全产品谱系及较高技术壁垒，且享有较大航修和军贸市场空间，伴随规模效应释放，盈利能力有望持续提升。
风险提示
军品订单波动风险。军品交付除受到合同条款的约束之外，还会受军方战略部署、军事需要及内部采购计划的多重影响，可能会出现订单突发性增加、订单减少或延迟等变动情况，使得业绩在年度之间呈现波动性。
研制产品转批产不达预期风险。军机研制过程难度高、周期长、投入大，新材料、新工艺及新技术的引入伴随较高不确定性。同时研制产品转批产进度不仅取决于公司自身研制进展，亦取决于客户装备列装计划，或面临较大不确定性。
军贸进展不及预期风险。军贸活动或由于国际政治形势变化、军事战略调整、市场需求波动等因素，导致订单数量、交付进度或经济效益未达预期目标，进而带来经济损失和信誉风险。
业绩预测和估值判断不达预期风险、研报使用信息更新不及时风险。
注：文中报告节选自中泰证券研究所以公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《中航成飞（302132.SZ）：歼击机核心资产，重视迭代发展、前瞻布局、盈利弹性》
对外发布时间：20250301
报告发布机构：中泰证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
陈鼎如 SAC执业证书编号：S0740521080001
马梦泽 SAC执业证书编号：S0740523060003
研究团队简介
陈鼎如（执业证书编号：S0740521080001）：清华大学精仪系硕士，华中科技大学机械学院本科，现任中泰证券军工行业首席分析师。3年航天装备研发工作经验，1年金融信息安全领域工作经验，证券从业经历5年。2019年Wind国防军工行业“金牌分析师”第4名。
联系方式：18513586975
马梦泽（执业证书编号：S0740523060003）：伯明翰大学投资学硕士，中南大学金融学学士。曾任职于东北证券研究所，现任中泰证券军工行业分析师。
联系方式：15000291217
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（转自：陈鼎如团队）