爱尔眼科越来越头疼了

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编辑|吴玮

董事会审议通过H股发行议案，拟登陆港交所主板，曾被称为"眼茅"的民营眼科连锁巨头，正试图通过"A+H"双平台布局寻找新的增长叙事。

4月23日，爱尔眼科公告称，公司拟发行境外上市外资股并在香港联合交易所主板挂牌，具体上市时机尚待股东会审议及境内外监管机构批准。

这与不到一年前的表态形成反差。

2025年5月，董事长陈邦在年度股东大会上回应投资者提问时明确表示，公司现金流充裕、筹资能力强，"近期没有赴港上市打算"。

数据显示，截至2026年4月24日，公司总市值约1025亿元，较2021年7月近4000亿元的高点蒸发约2800亿元，股价累计回撤超七成。

2025年年报显示，爱尔眼科全年实现营业收入223.53亿元，同比增长6.53%；归母净利润32.40亿元，同比下降8.88%。

这是公司自2009年登陆创业板以来，首次在年度报告中出现净利润负增长。

公司在年报中解释，政府补贴减少、公允价值变动收益下降，以及新建和搬迁医院转固后折旧摊销等固定成本增加，共同挤压了盈利空间。

分业务看，屈光项目仍是最大收入来源，2025年实现收入83.83亿元，同比增长10.26%，占营收比重37.5%。但毛利率为55.01%，同比下滑0.1个百分点。

视光服务收入57.88亿元，同比增长9.64%，毛利率51.92%，同比下滑2.57个百分点；白内障项目收入34.78亿元，同比微降0.31%，毛利率33.48%，下滑1.24个百分点。

境内业务的承压更为明显。2025年境内收入192.96亿元，增速仅为5.11%；综合毛利率47.26%，同比下滑1.22个百分点。

瑞银证券研报指出，2021年至2023年，国内私立眼科医院数量以15%的复合增长率扩张，产能快速释放加剧了市场竞争。部分区域屈光手术单价从约2万元下探至1.1万元左右，价格压力传导至利润端。

另外，年报披露，上海爱尔迁址扩建、湖北爱尔新建、安徽爱尔新建等项目在报告期内均录得亏损，仅长沙爱尔迁址扩建项目实现收益1.35亿元。

外延式扩张模式在推高规模的同时，也在资产负债表上留下沉重包袱。截至2025年末，爱尔眼科因收购产生的商誉初始金额达113.66亿元，占资产总额的30.99%。

报告期内计提商誉减值准备1.56亿元，主要来自抚顺、湘潭、日照等23家基层医院。剔除累计已计提的25.75亿元减值，公司账面上仍有87.91亿元商誉净额。

天眼查数据显示，爱尔眼科主体存在68条风险信息，周边风险569条。

2026年1月，南昌爱尔眼科医院因重复收费、超标准收费、串换项目及超执业范围执业等违规行为，被南昌市西湖区医疗保障局责令退回违规医保基金51.49万元，并处以1.5倍罚款77.24万元。

此外，湖北襄阳恒泰康医院骗保舆情虽经公司澄清与上市公司无股权关联，但仍对品牌声誉造成波及。爱尔眼科于2026年2月6日发布专项公告，强调已与控股股东建立"防火墙"机制。

在国内增长放缓的背景下，爱尔眼科的境外业务更有增长潜力。

2025年，爱尔眼科境外收入30.57亿元，同比增长16.47%，占总收入比重从2024年的12.51%提升至13.68%。境外毛利率达46.17%，同比上涨0.58个百分点。

截至2025年末，公司在境外布局179家眼科中心及诊所，覆盖欧洲、东南亚、美国及中国香港等区域。此次赴港上市有望为爱尔眼科打通跨境融资通道，便利海外并购与品牌输出。

从资金面看，爱尔眼科其实并不缺钱。截至2026年3月末，爱尔眼科账上货币资金51.6亿元，经营活动现金流净额保持正向。因此，赴港上市更多指向战略层面考量，而非短期融资需求。

「蔚然先声」认为，爱尔眼科启动赴港IPO，本质是在国内眼科医疗服务进入存量竞争阶段后，寻求估值体系重构与增长路径切换的尝试。

A股市场对爱尔眼科高增长预期已显著下调，市盈率从逾200倍回归至30倍区间，反映出资本市场对单纯依靠并购扩张模式的重新定价。赴港上市若能顺利推进，将为公司提供国际化资本平台，助力海外并购与品牌输出，同时通过两地上市分散单一市场风险。

但港股投资者对医疗企业的治理透明度、合规内控及盈利质量要求更为审慎，爱尔眼科需在商誉风险管理、境内盈利能力修复及合规体系建设上拿出实质性进展，才能获得国际资本的认可。