从“捐北大100亿”到退费泥潭：中公教育创始人李永新依靠“退费”协议班吹起的2600亿泡沫终破灭

撰文：海川；编辑：李力

"感觉我在和深渊凝视"。

在中公教育（002607.SZ）5月15日的业绩说明会上，一位投资者这样描述自己的处境。他追问实控人李永新：公司的欠款能否出一份汇总表？不管是中公教育的欠款，还是您为公司的欠款，又或者您对外的欠款—毕竟，这些债务都是以中公教育的股份作为抵押。他特别提到了5月12日北京中公未来信息咨询中心（下称“北京中公未来”）的融资合约逾期，"非常突然，之前该公司消息一直很纯净，突然冒出来一笔"。

投资者的焦虑并非空穴来风。就在这场说明会召开前三天，中公教育已公告披露，上述"北京中公未来"因其与万和证券的融资合约逾期，所持部分股份已被强制平仓。公司坦承，此次平仓系"股东债务违约被动触发，平仓的时点与数量具有不可控性"。

这不是孤例。截至最新公告，李永新及其一致行动人累计被司法冻结及标记股份已达7.44亿股，占其所持的93.11%；累计被司法处置股份2.89亿股，占公司总股本的4.69%。

深渊正在凝视回来。而市场更关心的是：中公教育的负债，到底何时才能还完。

股价跌宕：94%跌幅背后的周期

2025年报发布后，中公教育股价走势并不尽如人意。5月10日以来，中公教育股价走出一波显著下跌，10个交易日内跌幅高达10.7%。

拉长时间维度，中公教育股价走势更为“惨烈”。截至6月2日，公司股价报收2.36元，相较2020年底所达到的43.58元高点下挫95%。巅峰时期，中公教育市值高达2600亿元，但如今仅剩下145亿元，蒸发了2500亿。

公开信息显示，2021年3月，中公教育集团董事长李永新向母校北京大学捐赠10亿元设立北京大学中公教育发展基金会。在捐赠仪式上，李永新放出豪言：“中公教育一定要再努力些，再拼搏一些，未来为社会、为教育捐助的第一个100个亿也一定要给北大。”彼时，李永新的底气有数据支撑。根据2020年胡润百富榜的数据，李永新及其母亲鲁忠芳的身家达到1400亿元，位列百富榜第19位。如今，李永新当时许下的诺言显然已经变成一张无法兑现的支票。

但这家公司的资本市场故事并非只有下坠。回溯其股价轨迹，2019年借壳亚夏汽车登陆A股时，优质职教标的稀缺性让PE估值攀升至40倍；2019年中，国考省考报考人数提升、公职类招录规模扩张，19H1业绩翻倍，PE估值达60倍；2020年现金流稳健、网点布局与全职教师配置显著优于同行，确定性龙头溢价推动估值中枢达到80倍PE；2020年底至2021年初，三年累计业绩承诺提前完成，PE估值达到高点约110倍。从40倍到110倍，这是一段"职教茅"的封神之路。

转折发生在2021年。中公教育定增募集资金拟修建怀柔基地，受摊薄影响股价有所回调；随后《民促法实施条例》正式稿出台，行业资金监管趋严，市场风格切换，消费者针对"理享学"产品退费难、霸王条款等投诉持续发酵，股价承压回调；2021年省考提前导致考生备考意愿减弱、课时被动缩短，叠加事业单位及教师招录人数下滑，收入下滑显著，股价持续承压；2022年公司亏损缩窄，单季利润转正，全年预告业绩亏损缩窄，经营节奏有望逐步复苏，股价一度回暖——但终究未能扭转颓势。

协议班：成也萧何，败也萧何

从"职教茅"到债务困局，协议班是绕不开的钥匙。

中公教育成立于2010年，但创始人李永新团队1999年即开始创业，2000年进入公务员考试培训行业，是国内最早从事非学历职业教育培训的民营企业之一。此后公考业务优势持续凸显，逐步扩展至事业单位、教师招考等领域，渠道全国扩张，按2017年收入规模估算，市场份额排名第一。2018年12月借壳亚夏汽车上市，成为A股职教培训首家上市公司。

协议班是中公教育崛起的关键引擎。据国信证券研报，中公教育最早推出该模式—学员考试未通过可按比例退款。这一设计直击学生消费心理：一方面降低价格敏感度，提价逻辑顺畅，助力初期抢占市场份额；另一方面，预收款模式带来充裕现金流，支撑网点扩张与基地投资。借壳上市后，协议班收入占比一度提升至75%。

但协议班的商业模型天然存在天花板。其核心收入来自两部分：通过者缴纳的学费（参培人数×单价×通过率），以及未通过者的收费留存（参培人数×单价×（1-通过率）×（1-退费比例））。随着参培人数增长，通过率必然边际下降；而竞争白热化阶段，机构又不得不提高退费比例吸引生源。高收高退的循环下，综合考虑退费后的收入很难覆盖成本，最终形成沉重的资金负担——这正是此后中公教育经营业绩大幅承压的深层原因。

协议班是中公教育基于品牌、研发、规模优势下的战略选择，也是一把双刃剑。初期助力市场份额迅速提升，完成业绩对赌；后期伴随高退费班型占比攀升、通过率下滑，公司被迫调整产品结构、放缓发展节奏，付出了惨痛代价。

从2020年43.58元的高点，到2025年5月的2.48元，这94%的跌幅背后，是一段从"职教茅"到债务困局的完整周期。

时至今日，中公教育还有多少费用待退？公司在5月15日投资者关系活动中提及一笔特殊款项——待退费负债：“中公教育待退费负债2024年年底5.8亿，2025年年中4.82亿，2025年年底5.08亿。”虽有所减少，但总量仍旧惊人。

数据来源：中公教育年报

中公教育管理层回应表示：“2024年12月前形成的历史退费存量已大部分妥善处置，剩余未结清部分以分期兑付方式有序推进。”

债务底牌：49亿与36亿受限资产

中公教育的债务危机，远不止"协议班退款"这一根稻草。

协议班模式带来的高现金流，曾让中公教育有底气大举扩张。公司曾快速扩充直营网点和学习中心。更关键的是，中公教育"沉迷于买地"——长期资产投资清单中，抚顺中公大楼、山东大楼、济阳基地土地、中成置地、日照未来学习城、山东昆仲大楼、河北平山基地、昌平土地、陕西冠城大楼等项目持续投入资金，对现金流形成巨大压力。

高收高退的协议班现金流，与重资产的基地投资、渠道扩张，构成了一组危险的期限错配。当退费潮来袭，预收款模式从"现金奶牛"变成"债务陷阱"，而固定资产投入又难以快速变现，资金链的裂缝迅速扩大。

中公教育的债务底牌究竟如何？翻开财报，数字冰冷而具体。

截至2025年末，公司总负债49.31亿元，资产负债率86.69%；2026年一季度末，总负债微降至48.92亿元，资产负债率约85.88%。负债结构中，有息负债合计约15.86亿元，其中长期借款7.01亿元、一年内到期的非流动负债7.98亿元、短期借款0.21亿元、长期应付款0.66亿元。

短期偿债压力集中体现在"一年内到期的非流动负债"近8亿元，而同期货币资金仅7775万元，其中2289万元已被司法冻结，可动用现金对短期债务的覆盖能力极低。

利息负担同样沉重。公司在5月15日投资者关系活动中明确披露，2025年度有息负债利息费用为1.32亿元。这是什么概念？当年公司归属于上市公司股东的净利润仅4889万元—若不考虑利息支出，利润总额可达2.25亿元；扣除利息及企业所得税后，净利润被压缩至不足5000万。

更值得关注的是资产受限程度。2025年末，公司受限资产账面价值合计36.72亿元，占总资产的64.56%。其中，固定资产及投资性房地产抵押12.73亿元、无形资产抵押5.28亿元、其他非流动资产抵押16.61亿元、长期股权投资质押4588万元。这意味着，公司超过六成的资产已被抵押或冻结，可快速变现的空间极小。

公司在5月15日投资者关系活动中给出了化债路径：债务重组、展期降息、盘活资产、降本增效。2025年销售费用同比降11.77%、管理费用降15%，2026年一季度经营现金流净额同比增长81.95%，连续两个季度盈利。

但这些改善与债务体量相比，仍显杯水车薪。那位说"感觉我在和深渊凝视"的投资者，仍在等待答案。

风险提示：

本文内容均依据公开市场信息（包括但不限于招股材料、上市公司财报、工商信息、公开研究报告等）撰写，我方追求基于公开信息基础上对资本背后真相的探索，力求做到观点客观公允，但本文信息及观点仅供参考，不构成任何投资建议，亦不承担由任何个人或组织擅自使用该内容引发的任何损失责任。