【山西证券】研究早观点
（来源：山西证券研究所）
今日要点
●【行业评论】化学原料：直接空气捕集（DAC）行业点评-新兴碳移除技术，固体吸附材料作为核心环节有望受益
●【山证纺服】行业周报-周大福公布2025Q2经营数据，同店降幅持续收窄
●【行业评论】生物医药Ⅱ：创新药动态更新：PD-(L)1+ADC：PD-(L)1单抗+国产TROP2、HER2 ADC有望迭代肿瘤一线疗法，PD-L1 ADC提供免疫耐药新选择
●【公司评论】浙江荣泰(603119.SH)：浙江荣泰点评报告-主业稳健增长，传动业务卡位优越
●【固定收益】利率衍生品系列报告之二-利率互换倒挂历史复盘及降准降息预测效果探究
【行业评论】化学原料：直接空气捕集（DAC）行业点评-新兴碳移除技术，固体吸附材料作为核心环节有望受益
冀泳洁 0351-8686985 jiyongjie@sxzq.com
【投资要点】
直接空气捕集（DAC）碳移除优势显著：DAC指通过捕集装置直接从空气中捕集CO后从环境空气中移除CO的技术。CO在大气中与捕集装置中的吸附材料发生反应后被有效捕获。随后，经过反应的吸附材料通过改变热量、压力、湿度等方法实现再生，以便重新投入捕集循环，被捕获的CO可被永久转化、封存甚至利用。与传统火电厂或工业碳捕集装置相比，DAC灵活性优势突出，更易于广泛部署：1）装置的规模较小；2）可实现模块化建设；3）其选址不受排放源位置及类型的限制。
DAC受欧美政府及科技巨头高度支持，《大而美》法案重申支持态度，预计2030年全球DAC市场超17亿美元，2050年美国需求超1亿吨。《巴黎协定》要求发达国家带头努力实现全经济范围绝对减排目标。2024年，美国能源部公告将为中型和大型商业DAC设施和基础设施扩展平台的设计、建设和运营提供高达18亿美元资金的支持，同时45Q税收抵免政策可对DAC项目提供最高180美元/每吨CO的税收减免。此外，2024年加拿大、英国等国公布对DAC项目的税收减免和资助方案。目前DAC的所移除的二氧化碳主要由海外科技公司采购。根据路透社，2024年7月微软与DAC企业1PointFive签订50万吨二氧化碳移除订单；TikTok与Climeworks合作，目标去除6000吨CO。在《大而美》法案中，美国政府重申了对于碳捕捉储存技术的支持，保留45Q补贴，同时DAC与EOR（提高石油采收率技术）结合的项目，同样可获得税收减免。根据美国能源部，截止2025年，全球DAC二氧化碳捕集能力仅为2万吨。我们统计目前固体法DAC现有及在建项目合计239.7万吨。美国能源部预测到2050年仅美国至少需要1亿吨DAC捕集能力。根据Markets and Markets，2023年全球DAC市场为6200万美元，预计到2030年增长至17.27亿美元，CAGR=60.9%。
DAC降本速度超预期：Katrin Sievert等学者曾推算，在10亿吨规模下，DAC碳移除成本可下降至300-400美元/吨，然而根据CDR.fyi统计，2024年全球加权平均DAC碳移除价格已较2023年下降54%，达到316美元/吨。
吸附剂是DAC技术的核心，固体吸附工艺为未来趋势。由于大气中CO浓度较低，因此捕集大气中的CO需要吸附效能较强的吸附剂，而效能太强反而导致大部分CO难以从吸附剂中分离，进而导致解吸步骤耗能加大、吸附剂使用寿命下降等问题，因此寻找吸附效能适中、捕集容量大的吸附剂是DAC技术的关键。目前DAC分为固体和液体工艺，液体工艺利用碱性水溶液作为捕集介质来吸收CO，工艺相对成熟，但需要非常高的再生温度（900°C），导致显著的能源消耗。固体工艺的吸附剂再生温度通常介于80-130°C，更适合低品位余热集成，此外模块化设计易于装置放大和技术迭代。因此根据美国能源部，65%的DAC企业使用或研发固体吸附剂，27%采用液体法。
固体法DAC吸附材料市场及竞争格局：SRI测算吸附材料成本占比约4%，则到2030年，固体吸附材料市场约5亿元。从具体材料看，沸石、聚合物、MOFs等材料被应用于固体DAC系统。目前3M、Svante以及蓝晓科技为DAC企业Climeworks提供固体吸附剂；漂莱特为Skytree提供固体吸附剂。
投资建议：DAC技术受欧美政策支持，当前技术持续迭代，吸附材料是DAC技术的降本核心，我们建议关注国内吸附材料龙头企业蓝晓科技。根据蓝晓科技2022年半年报，公司与全球知名的碳捕捉技术公司Climeworks 签署战略合作，已建成样板工程，形成吸附材料规模化供货。同时，与大型国际化学品公司开展碳捕捉材料和技术开发，并实现商业供货。
风险提示：1）若海外DAC支持补贴政策调整，或将大幅影响DAC商业化进度；2）DAC吸附剂技术当前仍处于快速迭代阶段，若公司技术研发进度不及预期或低于竞争对手，则将影响后续商业化销售。
【山证纺服】行业周报-周大福公布2025Q2经营数据，同店降幅持续收窄
王冯 wangfeng@sxzq.com
【投资要点】
本周观察：周大福公布2025Q2经营数据，同店降幅持续收窄
7月22日，周大福公布FY26Q1（2025年4月1日-2025年6月30日）业绩。FY26Q1，公司零售值同比下降1.9%，其中中国内地市场同比下降3.3%，中国港澳及海外市场同比增长7.8%；中国内地、中国港澳及海外市场零售值占比分别为86.4%、13.6%。
中国内地市场定价黄金产品销售表现亮眼，利于销售毛利率向上。
（1）中国内地零售值贡献拆分：分渠道看，加盟店、直营店、电商渠道零售值占比分别为69.1%、23.3%、7.6%。分品类看，镶嵌产品、黄金产品零售值占比分别为18.8%、76.7%。在黄金产品中，毛利率较高的定价产品零售值同比增长20.8%，销售占比由上年同期的15.8%提升至本季度的19.8%。2025年4月，公司全新标志性产品“传喜”系列推出，自推出以来销售理想。2025年6月，公司正式推出高级珠宝系列，提升品牌吸引力的同时，夯实公司在创新及工艺方面的领导地位。
（2）中国港澳及海外市场零售值贡献拆分：分品类看，镶嵌产品、黄金产品零售值占比分别为18.0%、76.5%。
同店销售方面，中国内地市场直营及加盟门店同店销售降幅收窄，中国港澳市场同店增速转正。
（1）中国内地市场：FY26Q1，中国内地市场直营同店销售同比下降3.3%。分量价看，其中销量下降11.1%，黄金饰品销售均价由6100港元上升至6900港元，镶嵌产品销售均价由8500港元上升至9600港元。分品类看，镶嵌产品、黄金饰品同店销售同比分别下降2.2%、1.4%。中国内地市场加盟同店销售同比持平。
（2）中国港澳及海外市场同店销售同比增长2.2%，分量价看，其中销量下降8.8%，黄金饰品销售均价由9000港元增长至10400港元，镶嵌产品销售均价由16400港元下降至15900港元。分品类看，镶嵌产品、黄金饰品同店销售同比分别增长3.3%、6.6%。分区域看，中国香港市场同店销售同比增长0.2%，中国澳门市场同店销售同比增长9.5%。
门店方面，本季度公司在中国内地市场延续零售网络优化动作，季度净关闭311家周大福珠宝门店。
截至FY26Q1末，周大福珠宝于中国内地、中国港澳、其它市场分别拥有门店5963、88、62家，季度净变化分别为-311、+1、0家。中国内地市场中，74.1%为加盟门店。
行业动态：
7月25日，北京6家“物美超值”硬折扣门店将开门营业，本次新开的6家门店分别位于丰台、通州、西城、东城、石景山等5个常住人口超百万的核心区域，门店面积1000平方米左右，精准嵌入人口密度≥5万的高密度居民区，以及金融街白领、社区家庭、银发族等多元群体。据悉，门店商品总数控制在1300支以内，60%以上为自有品牌，只聚焦水果蔬菜、鲜肉鲜鱼、烘焙、3R、生鲜、杂货六大品类。
7月24日巴黎股市收盘后，法国奢侈品巨头 LVMH（路威酩轩）公布了2025上半年关键财务数据：总营收同比下降4%至398亿欧元，在有机基础上同比下降3%；经常性营业利润（Profit from recurring operations）同比下降15%至90.15亿欧元。其中第二季度总营收为194.99亿欧元，在有机基础上下降4%（第一季度在有机基础上下降3%）。就中国市场而言，集团首席财务官 Cécile Cabanis 在电话会议上透露，中国市场跌幅收窄了几个百分点，已改善至“高单位数的负增长”，确实有了显著进步，“中国内地的需求在第二季度出现了明显的连续改善”，“这一改善部分受到一些举措的推动，以及之前在日本所观察到的“回流消费”的影响，开始转化为中国本地的实际需求”。
当地时间7月23日收盘后，意大利奢侈品企业 Moncler Group（盟可睐集团）公布了截至6月30日的2025上半财年关键财务数据：总营收为12.257亿欧元，与去年同期持平（按固定汇率计算：+1%），符合预期；EBIT（息税前利润）同比下降13%至2.25亿欧元，但略高于分析师预期。集团指出，上半年的营销支出占比更高，是影响利润率的主要因素之一。今年第二季度，集团实现营收3.966亿欧元（按固定汇率计算：-1%），其中 Moncler品牌营收3.172亿欧元，Stone Island品牌营收为7940万欧元。
行情回顾（2025.07.21-2025.07.25）
本周，SW纺织服饰板块上涨1.45%，SW轻工制造板块上涨1.84%，沪深300上涨1.69%，纺织服饰板块落后大盘0.24pct，轻工制造板块轻工跑赢大盘0.15pct。各子板块中，SW纺织制造上涨2.34%，SW服装家纺上涨1.37%，SW饰品上涨0.48%，SW家居用品上涨2.17%。截至7月26日，SW纺织制造的PE-TTM为21.53倍，为近三年的52.63%分位；SW服装家纺的PE-TTM为28.10倍，为近三年的98.68%分位；SW饰品的PE-TTM为31.66倍，为近三年的97.37%分位；SW家居用品的PE-TTM为23.38倍，为近三年的61.18%分位。
投资建议：
品牌服饰板块：（一）2025年6月，纺织服装社零单月增速环比回落，1-6月累计同比增长3.1%，需求整体稳健，其中体育娱乐用品社零持续快速增长，1-6月累计同比增长22.2%，6月单月增长9.5%。运动服饰品牌公司2025Q2零售流水表现分化，361度品牌及安踏集团旗下迪桑特、可隆户外品牌、特步集团旗下索康尼品牌表现领先，行业整体零售折扣维持稳定，库存处于可控水平。继续推荐运动品牌公司安踏体育、361度；建议积极关注受益于政府补贴的家纺公司罗莱生活、水星家纺、富安娜。
纺织制造板块：2025年1-6月，我国纺织纱线织物及其制品、服装及衣着附件出口金额同比分别增长1.8%、-0.2%；越南纺织品和服装、制鞋出口金额同比分别增长13.0%、10.9%。从纺织制造台企6月营收数据看，受到去年同期高基数及关税政策不确定性影响，6月营收表现偏弱。本周，Deckers披露FY26Q1季报，FY26Q1，HOKA、UGG品牌营收同比分别增长20%、19%；Deckers预计FY26Q2收入为13.8-14.2亿美元，预计HOKA增长约10%、UGG增长中单位数以上。短期角度，建议积极关注中报业绩确定性高的公司，建议关注百隆东方、浙江自然、开润股份。中长期维度，推荐海外纵向一体化布局、美国敞口相对较低的申洲国际，越南本地化原材料采购比例高的裕元集团、华利集团，积极开拓海外市场的伟星股份。
黄金珠宝板块：2025年6月，金银珠宝社零同比增长6.1%，终端需求保持稳健增长。短期角度，建议积极关注中报业绩确定性高的公司，推荐老铺黄金、潮宏基，建议关注菜百股份、曼卡龙。预计传统黄金珠宝公司二季度营收降幅有所收窄，目前估值水平偏低。若黄金珠宝终端景气度显著恢复，此类公司基于渠道规模、加盟商资源，有望迎来修复。结合产品结构选股、跟踪终端销售拐点，建议关注周大生、老凤祥、周六福。
风险提示：
关税风险；国内消费信心恢复不及预期；地产销售不达预期；原材料价格波动；汇率大幅波动。
【行业评论】生物医药Ⅱ：创新药动态更新：PD-(L)1+ADC：PD-(L)1单抗+国产TROP2、HER2 ADC有望迭代肿瘤一线疗法，PD-L1 ADC提供免疫耐药新选择
魏赟 weiyun@sxzq.com
【投资要点】
药物点评：
PD-(L)1单抗+ADC有望成为多种肿瘤一线标准疗法。PD-(L)1单抗阻断PD-1与配体PD-L1作用，激活T细胞发挥抗肿瘤功效。PD-(L)1单抗是肿瘤免疫(IO)基石药物，单药或联合化疗是多个肿瘤一线标准疗法。IO+ADC有望提升ORR、克服耐药，迭代肿瘤一线标准疗法，PD-1单抗Keytruda+Nectin-4 ADC Padcev一线治疗la/mUC已被FDA批准上市。PD-1/L1单抗联用科伦博泰TROP2 ADC sac-TMT、荣昌生物HER2 ADC维迪西妥单抗在NSCLC、胃癌有迭代一线标准疗法的潜力。PD-1单抗+TROP2 ADC Trodelvy在TNBC的PFS优于PD-1+化疗。复宏汉霖PD-L1ADC HLX43在肺癌后线疗效显著，提供免疫耐药新选择。IO+ADC临床耐受良好，PD-1单抗Keytruda+TROP2 ADC Dato-DXd治疗NSCLC未观察到4、5级AESI。PD-L1 ADC HLX治疗NSCLC≥3级TRAEs为42.9%，血液学毒性低（贫血14.3%，淋巴细胞下降14.3%，血小板下降0%，中性粒细胞下降0%）。
PD-(L)1单抗+TROP2 ADC在一线驱动基因阴性NSCLC I期、Ⅱ期（非鳞）临床和一线TNBC III期临床PFS优于PD-1/L1单抗+化疗。初治非鳞驱动基因阴性NSCLC（N=81）中，截至2024年12月，TROP2 ADC sac-TMT+PD-L1单抗塔戈利单抗治疗ORR为59.3%，mPFS为15.0个月(化疗+PD-1的mPFS为9~10个月)。一线驱动基因阴性NSCLC中（n=96），截至2024年4月，两药组（Dato-DXd+Keytruda）和Dato-DXd+Keytruda+化疗的cORR为54.8%和55.6%，mPFS为11.2个月和6.8个月。一线TNBC(PD-L1≥10%)中，2025年5月，Keytruda+Trodelvy的mPFS为11.2个月，PFS HR为0.65，26%OS HR为0.89（vs Keytruda+化疗）。TNBC对照组mPFS仍低于Keynote-355试验中PD-L1≥10%表达者Keytruda联合化疗的9.7个月。
PD-1单抗+HER2 ADC在HER2高表达胃癌II/III期临床PFS优于标准疗法。在HER2高表达胃癌中，维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗及化疗和维迪西妥联合特瑞普利单抗+曲妥珠单抗相比特瑞普利单抗+曲妥珠单抗+CAPOX化疗疗效显著，ORR为66.7%vs82.4%vs68.8%；mPFS未达到vs未达到vs14.1个月，PFS HR为0.46和0.59；12个月PFS率为66.3%，67%和53.6%。
PD-L1 ADC 在后线NSCLC I期临床抗肿瘤疗效显著。PD-L1 ADC HLX43兼具毒素精准杀伤和肿瘤免疫作用，既往中位3线NSCLC中，HLX43治疗后ORR为38.5%，中位PFS为5.4个月，mOS未达到。其中sqNSCLC（n=15）和非鳞状非小细胞肺癌nsqNSCLC（n=6）的ORR分别为40%和33.3%，DCR为73.3%和100%，脑转移NSCLC患者DCR为100%。
风险提示：PD-(L)1联合ADC无法取得总生存期优势带来的研发失败风险，对外授权不及预期风险，临床推进不及预期风险等。
【公司评论】浙江荣泰(603119.SH)：浙江荣泰点评报告-主业稳健增长，传动业务卡位优越
姚健 yaojian@sxzq.com
【投资要点】
事件描述
7月22日，公司公告完成收购金力传动15%股份，机器人业务版图继续扩充。根据《关于收购广东金力智能传动技术股份有限公司15%股份的公告》，金力传动估值约19.13亿元，公司通过增资和股份转让方式获得公司15%股权。目前金力传动已完成工商变更登记，公司正式取得15%的股权及对应收益。
事件点评
主业新能源车用云母制品，业绩稳健增长，国外头部整车客户为主，现金流良好。公司主业为各类耐高温绝缘云母制品的研发、生产和销售，主要产品包括新能源汽车热失控防护绝缘件、小家电阻燃绝缘件、电缆阻燃绝缘带等。2021-2024年，收入从5.22亿元增长至11.35亿元，复合增速29.6%；归母净利润从1.04亿元增长至2.30亿元，复合增速30.2%；盈利能力相对稳定，销售毛利率和净利率维持在35%、20%左右。从产品结构来看，2024年，公司新能源产品收入8.98亿元，同比+56%，占营业收入的比例为79%，毛利率40.1%。
优质的海外客户结构，为公司经营带来了良好的现金流。公司主要客户包括特斯拉、大众、宝马、奔驰、沃尔沃、上汽集团、一汽集团、吉利等知名汽车厂商及动力电池龙头宁德时代等。在2024中报中，公司披露了新能源行业定点项目销售金额预计约92.38-99.63亿元。2024年，公司海外收入5.73亿元，同比+76%，占比约为50%；经营净现金流2.1亿元，同比基本持平。
核心卡位，通过股权收购，持续扩充机器人产品矩阵。一方面，公司拥有众多知名汽车厂商客户，在汽车厂商布局机器人业务时，公司有望依托深度合作关系，实现精准卡位。另一方面，公司在2025年已连续落地了2笔股权收购，分别布局了微型丝杠以及齿轮箱和微型电机业务，产品矩阵和价值量不断扩展。
收购狄玆精密51%股权，成为公司控股子公司，已完成工商变更。狄玆精密专注于滚珠丝杠、行星滚柱丝杠、车用丝杠、电缸、直线模组、精密对位平台等研发、生产和销售。2024年，公司实现营业收入0.92亿元，净利润-14.4万元；2025年1-2月，营收1279.3万元，盈利35.2万元。设置业绩承诺，2025-2027年，扣非净利润不低于800万元、2700万元、3500万元，累计不低于7000万元。
收购金力传动15%股权，成为公司参股公司，已完成工商变更。金力传动深耕微型传动领域十余年，具备微小模数齿轮箱、微型电机等精密部件的完整研发与生产体系。2024年，营业收入5.97亿元，净利润0.64亿元，净利润率为10.71%。
投资建议
一方面，优质客户结构为公司新能源汽车云母主业稳健增长奠定基础，盈利能力和现金流表现良好；另一方面，公司有望依托客户关系实现核心卡位，通过收并购等方式不断拓宽微型丝杠、齿轮箱、微型电机等零部件布局，长期有望受益于机器人产业化发展。预计公司2025-2027年EPS分别为0.87/1.15/1.52，对应公司7月25日收盘价54.63元，2025-2027年PE分别为62.8/47.7/36.0，首次覆盖给予“增持-A”评级。
风险提示
市场竞争加剧风险：下游汽车厂商一般会发展2-3家合格供应商。若未来其他竞争对手取得资质认证，与公司客户形成长期稳定的合作关系，而公司不能积极调整经营策略并在产品质量、产品工艺等方面持续保持差异化竞争优势，将可能面临市场份额下降的风险。
业绩承诺不能达标的风险：业绩承诺的实现情况会受到国家和行业政策、宏观经济、行业市场、经营管理以及市场不达预期等风险，经营业绩存在不确定性风险，从而对公司的经营成果造成影响。
商誉减值的风险：狄玆精密收购完成后，预计将形成一定金额的商誉，如未来由于行业情况或目标公司自身经营发展等原因，导致其未来的经营业绩未达预期，则公司存在商誉减值风险，从而可能会对公司未来的当期损益产生不利影响。
整合风险：收购完成后，尽管公司与参控股公司在产业链和客户等方面有协同的基础，但由于企业文化和管理方式等方面的差异，整合能否顺利实施以及整合效果能否达到预期存在一定的不确定性。
股东减持风险：减持前，股东宜宾晨道持有公司股份5.40%，截至6月18日减持公司股份约0.9999%。此外，公司股东董事及高管郑敏敏、股东戴冬雅拟于2025年6月6日-9月5日期间（窗口期不减持）减持不超过1,666,624股（总股本的0.4582%）、1,717,116股（总股本的0.4721%），此前已减持总股本的0.61%、0.55%。大额减持直接增加股票供给，若市场承接力不足，导致价格中枢下移，同时高管减持可能影响投资者长期信心。
【固定收益】利率衍生品系列报告之二-利率互换倒挂历史复盘及降准降息预测效果探究
王冠军 wangguanjun@sxzq.com
【投资要点】
利率倒挂发生的原因
利率互换曲线倒挂通常发生在曲线较为平坦的时期，其形成原因复杂，但主要可以归结为以下两点。一是经济基本面因素，当经济面临下行压力，通胀水平回落，市场对未来经济增长的预期悲观时，投资者倾向于预期央行将采取宽松的货币政策，这种预期会导致长期利率下行速度快于短期利率，从而引发收益率曲线倒挂；二是资金价格和流动性因素。市场流动性出现显著紧张时，短期资金利率会飙升，而长期利率受到的影响相对较小，从而导致短端利率高于长端利率，形成倒挂。
利率互换曲线对降准降息的预测效果
研究表明，利率互换曲线的倒挂在多数情况下对央行的降准降息操作具有较好的预测作用，尤其是当倒挂反映了市场对经济下行和政策宽松的预期时，其预测准确性较高。
利率互换曲线的倒挂可能领先于货币宽松周期。例如2011年的倒挂甚至领先于央行货币政策的转向，预示了一轮货币宽松周期的开启。这突显了IRS曲线作为市场预期指标的前瞻性。
利率互换倒挂结束的含义
利率互换倒挂的结束通常意味着导致倒挂的驱动因素发生变化，促使收益率曲线恢复正常形态。总结有以下三个原因。一是经济基本面好转。二是资金面紧张情况缓解。三是货币政策落地。但值得注意的是，有时倒挂结束后，货币宽松周期并未立即停止，央行可能还会继续采取宽松措施。
利率互换倒挂结束的含义
货币宽松并不一定伴随利率互换曲线的倒挂。原因可能有二，一是2015年后银行间回购利率得以被央行控制，逐渐成为一个重要的政策利率，资金利率波动较2015年之前明显减小，市场对资金面形成较为稳定的预期。二是经过2017年的去杠杆后，收益率曲线总体比较陡峭，而曲线倒挂需在形态比较平坦时才会发生。
如何运用互换倒挂这一信号
历史经验表明，当利率互换曲线出现倒挂时，尤其是伴随经济基本面走弱的迹象，这通常是市场对未来货币政策将趋于宽松的一个强烈信号。投资者应密切关注倒挂的持续时间、深度以及背后的主要驱动因素，以更好地判断央行未来的政策取向和利率走势。对于政策制定者而言，利率互换曲线的倒挂也提供了市场预期的一个重要窗口，可以作为评估货币政策传导和市场情绪的参考。
风险提示
货币政策超预期；资金面超预期；财政政策超预期；经济基本面超预期；利率互换市场风险；流动性风险。
分析师：李明阳
执业登记编码：S0760525050002
报告发布日期：2025年7月29日
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