胖东来“学徒”步步高交卷：超市毛利率跳涨8个点，经营现金流暴增4倍

撰文：书萃丨 出品：湘江财经工作室

历破产重整的步步高，交出了“换骨”后的首份完整年报。42.10亿元营收、6.50亿元经营现金流，共同勾勒出这家湖南零售龙头的强劲复苏图景。

然而穿透利润表——扣非净利润仍亏1.63亿元，公司盈利高度依赖高达2.76亿元的非经常性损益。当“重整收益”这块遮羞布迟早要被扯下，一个核心问题浮出水面：步步高的自我造血能力，究竟恢复了多少真功夫？2026年一季报又给出了怎样的答案？

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“胖改”的蜜糖：超市毛利率跃升近8%

如果说2024年是步步高完成破产重整、引入胖东来模式的“手术期”，那么2025年就是其“术后康复”的关键年。从经营数据看，这场康复的进展相当不错——尤其是在超市业态上。

现金流与扣非利润，是检验复苏成色的核心标尺。年报显示，2025年公司营业收入同比增长22.71%至42.10亿元。更关键的是，经营活动产生的现金流量净额达到6.50亿元，同比暴增410.63%。这并非昙花一现——2026年一季报显示，这一指标进一步攀升至3.59亿元，同比增长177.43%。仅一个季度的“造血量”，已超过去年全年的一半。公司解释称，这主要得益于“经营业绩改善，销售商品、提供劳务收到的现金增加；库存周转加快，营运资金占用减少。”

超市业务的毛利率跃升，是“胖改”成效最直接的回响。2025年，超市业态营业收入同比大增50.38%，毛利率更是从2024年的13.86%跃升至21.63%，增加7.77个百分点。21.63%的毛利率，虽与胖东来市场所传闻的高水平仍有差距（注：两者统计口径存在差异），但在A股超市上市公司中已属中上区间，较步步高自身更是质的飞跃。年报将这一变化归因于“门店优化、商品管理及供应链效率提升”。这不是给旧车换新漆，而是把发动机和底盘都升级了一遍。

然而，百货业态与省外市场仍在“失血”。与超市的高歌猛进形成鲜明对比，百货业态2025年主营业务收入同比下降13.13%，毛利率也下滑2.66个百分点。同时，公司战略聚焦湖南本土后，省外主营业务收入同比暴跌99.50%，几乎归零。这既是主动止血，也意味着步步高已将未来增长全部押注于湖南一省。“聚焦”的另一面，是“天花板”。

02

利润“真相”：2.44亿重整收益撑门面

如果经营数据的复苏让人眼前一亮，那么利润表的“里子”则给投资者泼了一盆冷水。

简单算一笔账。年报显示，2025年公司归母净利润为1.13亿元，但这完全依赖于2.76亿元的非经常性损益——其中仅重整收益就高达2.44亿元。这意味着：公司每赚1元归母净利润，就有约2.30元来自不可持续的重整“红包”（注：按年报附注“投资收益——重整收益”2.59亿元与归母净利润1.13亿元的比值计算）。剔除这些一次性收益后，归属于上市公司股东的扣非净利润仍为亏损，达-1.63亿元。虽然较上年大幅收窄83.34%，但“账面盈利、实际亏损”的现实，无疑是对投资者乐观情绪的一次警示。

进入2026年一季度，这种利润结构的脆弱性已开始显现。一季报显示，由于重整收益较上年同期减少，公司归母净利润同比下降2.18%至1.16亿元。可以预见的是，随着重整收益这块“遮羞布”彻底消失，公司账面利润将完全取决于主营业务的真实表现，压力不容小觑。

141.58亿投资性房地产：是“弹药库”也是“出血点”。步步高的资产负债表中，最引人注目的莫过于占总资产65.20%的投资性房地产，账面价值高达141.58亿元。公司采用公允价值模式计量，这使得其利润极易受到房地产市场波动的影响。

年报显示，2025年投资性房地产公允价值变动计入当期损益的金额为- 0.19亿元（同时，公司计提投资性房地产公允价值下降损失约1.98亿元，两者口径存在差异）——相当于一笔不小的利润侵蚀。市场人士指出：“这部分资产若未来能通过类REITs等工具盘活，是优化资本结构的巨大‘弹药库’；但若市场持续下行，也将成为持续侵蚀利润的‘出血点’。”

巨额有息负债压顶，财务费用“吃掉”利润。尽管完成重整，公司负债负担依然沉重。截至2025年末，长期借款高达62.28亿元，应付留债债款22.46亿元。2025年财务费用达2.68亿元，同比增长33.52%，其中利息费用就达2.78亿元。年报解释称，增长主要原因是“上年重整期间依据重整计划无需计提利息；本期留债摊销增加。”这是一场与时间的赛跑——公司必须在经营现金流持续改善的同时，尽快找到优化资本结构的出路。

更令长期投资者警惕的是分红问题。截至2025年末，公司母公司报表未分配利润为-13.58亿元。按法规，在弥补完亏损之前，公司不得分红。这也意味着，即便合并报表勉强盈利，中小股东的投资回报仍是未知数。

03

一季报“扣非转正”：“真复苏”仍需验证

尽管存在上述隐忧，2026年一季报还是传递出积极信号：报告期内，公司扣非净利润同比暴增100.38%至0.85亿元，宣告主营业务在季度层面实现扭亏为盈。这是一个重要的临界点——它意味着，公司不再依赖重整收益，也能实现账面盈利。

对比同样在学习胖东来模式的永辉超市，步步高的特点在于“船小好掉头”。 区域聚焦使其调改更为彻底——截至2025年末，超市事业部已完成21家门店的调改，但这也意味着其模式全国复制的难度更大。能否在湖南一省验证成功后，以供应链输出、数字化赋能等轻资产方式向外渗透，将是下一阶段的观察重点。

2026年的战略蓝图已初步清晰。 超市业态将围绕“提升商品与服务品质”与“优化运营与组织效率”双轮驱动，以商品差异化经营、供应链增效、成本管控等“七大引擎”打造差异化竞争力。购物中心业态则围绕“调改升级塑标杆、盘活存量提效能”等五大核心战略支柱展开。公司的目标很明确：摆脱单纯基于价格与货架的浅层传统商超竞争，通过提供不可替代的商品内容与情感价值来深度绑定顾客。