光大证券-酒鬼酒-000799-2025年中报点评：Q2深度调整，报表加速出清-250828

（来源：研报虎）

　　事件：酒鬼酒发布2025年中报，25H1实现总营收5.61亿元、同比下滑43.54%，实现归母净利润895.5万元、同比下滑92.6%，其中Q2单季总营收2.17亿元、同比下滑56.57%，归母净利润-0.23亿元、同比-147.8%。

　　25Q2收入同比降幅环比扩大。25年上半年白酒行业延续深度调整态势，特别二季度受政策面影响白酒动销仍有承压，渠道回款意愿较为谨慎。公司Q2收入端继续调整、同比降幅较Q1有所扩大(25Q1收入同比下降30.34%)。1)分产品看，25H1内参/酒鬼/湘泉/其他系列收入为1.11/2.90/0.32/1.26亿元，同比-35.81%/-51.01%/-35.87%/-28.84%。公司上半年重点开展升学、婚宴、体育活动主题营销，推动消费者扫码和宴席增长，继续强化C端消费者渗透。产品方面精简SKU，构建“2+2+2”战略单品体系，坚持聚焦主营大单品，稳步推进主营产品升级和“妙品”的上市推广。渠道方面坚定推进核心终端建设，在湖南及省外重点市场推进“扫雷”行动，进行精细化渠道梳理，另外亦通过直营、团购及特渠建设获取增量，通过实际控制人中粮集团拓展企业合作，联合胖东来开发联名产品“酒鬼酒.自由爱”，推出以来消费者认可度较高，后续有望贡献一定增量。2)截至上半年末经销商数量805家、较24年末减少531家，特别华中区域经销商队伍收缩力度较大。

　　25Q2毛利率/净利率承压。1)25Q2销售毛利率65.2%、同比下降10.4pct。25Q2税金及附加项占营收比重18.87%、同比-1.02pct，销售费用率40.29%、同比+4.84pct，管理及研发费用率19.54%、同比+9.86pct，收入明显承压下费用投放相对刚性、费用率有所抬升。25Q2销售净利率-10.47%、同比下降约20pct，利润率承压较为明显。2)25Q2销售现金回款2.22亿元、同比下滑57.1%，经营活动现金流净额-1.07亿元(24Q2同期0.56亿元)。截至25Q2末合同负债1.35亿元、较25Q1减少0.44亿元，对比24年合同负债处于较低水平，渠道端信心仍有待修复。

　　盈利预测、估值与评级：考虑行业需求及竞争环境，回款意愿有待修复，下调2025-26年归母净利润预测为0.19/0.79亿元(较前次预测下调95%/81%)，新增27年归母净利润预测为1.05亿元，折合EPS为0.06/0.24/0.32元，当前股价对应P/E为1138/275/206倍。公司较早进行渠道调整，报表风险出清或领先行业，板块情绪回暖下有望率先反弹，维持“买入”评级。

　　风险提示：中秋动销不及预期，需求持续疲软，费用改革效果不及预期。