商业航天、航天发展、炒作还是旗手？

（来源：大树的格局）

今天聊聊航天发展这家公司。

这公司名头很响，是上一轮商业航天板块的旗手，期间股价上涨了5、6倍，是炒作，还是真有本事？今天我们就聊聊。

先说这公司的来头。航天发展前身叫国营福州发电设备厂，1993年改制上市，当时还叫神州学人，2015年才改名航天发展，成了航天科工集团旗下的军工信息化平台。这公司这些年的扩张基本靠并购，收购了航天仿真、江苏大洋、航天开元、南京壹进制，还参股了北京锐安科技。听起来名头很响，但并购多了就容易埋下雷，后面我会细说。

现在航天发展的主业可以分成几大块：蓝军体系及装备、新一代通信与指控装备、海洋装备和电力装备，还有个概念很足的航天天目卫星业务。蓝军业务主要是做射频仿真、电子对抗这些，通信与指控就是军用通信和指挥系统，海洋装备主要是船舶制造。航天天目那个低轨卫星故事讲得最好，但2025年营收占比公司总营收的1%左右，基本可以忽略不计，就是个蹭概念的。

看2025年年报，数据挺有意思。营收25.01个亿，同比增长了33.82%，看起来增长不错。但归母净利润亏了13.09个亿，虽然比2024年的16.73亿和2023年的19.24亿有所收窄，连续三年减亏，但仍然是血亏。这就好比一个人原来每天流三升血，现在每天流两升，虽然少了，但还是在流血。更关键的是，扣非净利润亏了14.78个亿，说明主业根本还没盈利能力。

不过有个亮点得承认，经营现金流3.72个亿，同比暴增219%。这说明公司回款确实在改善，不是那种只赚吆喝不赚钱的假把式。但问题是，现金流好转主要来自催收和降本，不是业务本身造血功能恢复了。

分业务看，问题就更清楚了。海洋装备业务营收11.92亿，同比暴增188%，成了第一大收入来源 。但这块业务的毛利率只有2.10%，基本就是赔本赚吆喝，卖一艘船几乎不挣钱。蓝军装备业务营收5.55亿，同比下滑29%，毛利率更是惨到-48.53%，这已经不是不赚钱的问题了，这是每做一单生意就亏一半。唯一像样点的是通信与指控业务，营收5.60亿，同比增长17%，毛利率29.65%，算是公司目前唯一一块能自我造血的业务。

2025年最大的雷来自参股企业。北京锐安科技当年净亏6.68个亿，航天发展按权益法确认亏损2.89亿，还对这笔长期股权投资计提了4.48亿的减值准备。锐安科技的净资产从年初的6.95亿暴跌到年末的2724万，几乎亏光了。这公司当年可是航天发展花大价钱参股的，现在成了个无底洞。另外公司全年资产减值合计5.58个亿，包括商誉减值4044万、存货跌价6126万。商誉账上还有14.30个亿，像颗定时炸弹，谁知道明年会不会再爆。

四季度单季亏了8.20个亿，占了全年亏损的六成以上，典型的年底集中洗澡。这种财务手法老股民都懂，就是把烂账一次性出清，给来年留点喘息空间。

转到2026年一季报，情况确实在好转。营收6.33个亿，同比暴增118%，这主要是海洋装备交付了大船，加上通信业务增长。归母净利润亏了1.10亿，同比减亏39%。毛利率7.92%，虽然还是低，但至少不是负的了。三费占营收比从上年同期的45%降到了18.83%，降本增效确实在做。

但一季报也有隐忧。经营现金流净流出2.35个亿，说明一季度又在垫钱干活。合同负债从7.76亿降到4.89亿，意味着前期预收款在转化为收入，新订单的储备在减少。存货从14.03亿降到11.05亿，去库存是好事，但也说明生产节奏在调整。应收账款还有18.22个亿，占去年全年营收的73%，这回款压力不是一般的大。

说到股价，这走势简直跟基本面脱节。2025年5月还在七块五晃悠，2026年初一度冲到四十块，现在回落到二十七块多。市值从不到六十亿炒到接近四百亿，靠的是什么？靠的是军工信息化、十五五规划、低轨卫星这些故事 。但故事归故事，业绩归业绩，股价涨了三倍，公司还在亏钱，这中间的鸿沟总得有人买单。

股东户数从60万户降到53.77万户，筹码在集中，说明有资金在悄悄吸筹。前十大股东里，中国航天系统工程有限公司持股12.17%，航天科工防御技术研究院持股7.27%，国资背景很硬。市场赌的是什么？赌的是航天科工集团后续会不会把优质资产注入进来，帮上市公司脱胎换骨。

展望未来，航天发展能不能真正翻身，关键看几点。第一是蓝军业务能不能止住血，毛利率从-48%拉回正值，新签合同能不能覆盖固定成本 。第二是锐安科技这个包袱怎么处理，继续亏下去就是无底洞。第三是海洋装备能不能从2%的毛利率提升到合理水平，否则规模越大亏得越多。第四是航天天目的低轨卫星业务能不能从概念变成真金白银，虽然短期指望不上。公司自己在年报里说，正在积极参与客户的"十五五"规划论证，如果能拿到大单子，2026年下半年或许能看到实质性改善。

但都知道，军工股的业绩兑现周期很长，从签合同到交付到确认收入，动辄两三年。现在股价已经把预期炒得很满了，一旦业绩不及预期，杀估值的时候也很惨烈。

深层次来说，航天发展这个案例挺典型的。它反映的是军工板块的一个老毛病：重资产、重并购、轻盈利。公司通过不断并购做大了营收规模，但整合能力跟不上，商誉高企、参股企业失控、主业毛利率低下，最后变成一个大而不强的虚胖子。连续三年亏损近五十亿，未分配利润已经负了18.45亿，公司连分红的能力都没有，这在军工央企里也是少见。

更深层的问题是，市场对这种票的定价逻辑到底是什么？如果按PE估值，亏损股没法估；如果按PB估值，净资产从68亿跌到38亿，还在持续缩水。现在炒的就是一个困境反转+资产注入的预期。但这种预期值多少钱？从七块炒到四十块，我觉得已经透支了至少未来三年的想象空间。

打个比方，航天发展现在就像个得了重病的人，医生（航天科工集团）手里可能有特效药（优质资产），但病人能不能挺到用药那一刻，用药后能不能痊愈，都是未知数。而市场的做法是先按健康人的体重给这人定价，这合理吗？

另外，14.3亿的商誉是个绕不过去的坎。当年并购的航天开元、壹进制这些资产，如果业绩持续不达预期，每年减值测试都可能爆雷。2024年计提了1.65亿商誉减值，2025年计提了4044万，看着不多，但积少成多，而且一旦大额减值，对净利润就是致命打击。

说到底，航天发展这家公司现在处于高风险高预期的十字路口。2026年一季报确实在改善，营收翻倍、亏损收窄，但离真正盈利还有距离。