长城证券-藏格矿业-000408-氯化钾与铜矿价格上行推动公司业绩增长，看好巨龙铜矿二期稳步推进-250808

（来源：研报虎）

　　事件：2025年8月1日，藏格矿业发布2025年半年报。公司2025年上半年收入为16.78亿元，同比下降4.74%；归母净利润为18.00亿元，同比上升38.80%；扣非归母净利润为18.08亿元，同比上升41.55%。对应公司2Q25营业收入为11.26亿元，环比上升103.93%；归母净利润为10.53亿元，环比上升40.91%。

　　点评：氯化钾价格上行叠加巨龙铜矿稳健运营推动公司业绩稳步增长。公司1H25氯化钾/碳酸锂收入分别为13.99/2.67亿元，YoY分别为24.60%/-57.90%，毛利率分别为61.84%/30.53%，同比变化分别为13.57/-19.75pcts。公司盈利上升的主要原因为参股公司西藏巨龙铜业实现较好盈利。根据公司2025年半年报披露，1H25巨龙铜业矿产铜产量为9.28万吨，销量为9.27万吨；实现营收75.62亿元，净利润41.66亿元。公司持有巨龙铜业30.78%的股权，取得投资收益12.64亿元，同比增长47.82%，占公司归母净利润的70.22%。

　　氯化钾方面，2025年上半年国际头部钾肥生产商相继宣布减产计划，叠加国内氯化钾总产量整体下滑，钾肥整体供应趋紧，产品价格呈上行趋势。公司氯化钾的平均售价(含税)为2845元/吨，同比增长25.57%。大合同价方面，2025年6月12日，中国钾肥进口谈判小组(中化、中农、中海化学)与食安供应链有限公司(迪拜)就2025年钾肥年度进口合同价格达成一致，合同价格为346美元/吨CFR，较2024年大合同增长73美元/吨，同比上涨26.7%。我们认为钾肥大合同价的落地为产品价格提供了有力支撑，叠加秋季用肥季即将来临，钾肥价格或仍有上行空间。

　　碳酸锂方面，国内碳酸锂价格受供需错配影响，行业仍处于磨底阶段，2025年上半年碳酸锂价格在6万-8万元/吨区间震荡运行。公司碳酸锂平均售价(含税)67470元/吨；同比下降28.14%。

　　铜矿方面，1H25全球主要矿企下调产量指引，市场不断下调全球铜矿供应增量。2025Q1，由于政策、气候、资源禀赋等因素干扰，自由港、英美资源、嘉能可铜矿产量同比有较大幅度下滑，冶炼环节也面临原料紧张和加工费被极限压缩的局面。需求方面，根据CRU预测，2025年1-6月全球精炼铜消费同比增长3.0%。中国新能源领域的强劲需求成为全球精铜消费增长的核心驱动力，有效弥补传统领域以及发达经济体消费的疲软。1H25铜价整体呈现上行趋势，根据LME数据显示，1H25LME铜现货结算价为9430.57美元/吨，同比上涨3.74%。

　　产销量方面，1H25公司氯化钾产量为48.52万吨，同比下降7.19%；销量为53.59万吨，同比下降0.78%。1H25公司碳酸锂产量为5170吨，同比下降11.00%；销量4470吨，同比下降41.42%。

　　费用方面，公司1H25销售费用同比上升14.67%，销售费用率为1.49%，同比上升0.25pcts；财务费用同比上升124.77%，财务费用率为0.12%，同比上升0.57pcts；管理费用同比上升8.24%，管理费用率为7.19%，同比上升0.86pcts；研发费用同比上升198.57%，研发费用率为0.55%，同比上升0.38pcts。

　　公司各项活动产生的现金流净额波动较大。1H25经营性活动产生的现金流净额为8.34亿元，同比上升137.19%；投资活动产生的现金流净额为13.34亿元，同比上升2838.70%；筹资活动产生的现金流净额为2.66亿元，同比上升124.77%。期末现金及等价物余额为32.86亿元，同比上升303.19%。应收账款同比下降48.58%，应收账款周转率有所上升，从2024年同期的30.96次上升到45.39次；存货同比下降1.93%，存货周转率有所下降，从2024年同期的1.96次下降到1.74次。

　　巨龙铜矿稳健运营贡献投资收益，看好二期项目稳步推进。根据公司2025年半年报披露，2025年上半年巨龙铜业实现矿产铜产量9.28万吨，销量9.27万吨；实现营收75.62亿元，净利润41.66亿元。报告期内公司取得投资收益12.64亿元，占公司归母净利润的70.22%。巨龙铜矿二期采选改扩建工程已完成项目立项核准、环评批复、使用林(草)土地批复、德庆普尾矿库不动产权证、德庆普尾矿库安全设施设计批复、耕地占用税缴纳等关键证照手续办理，公司预计将于2025年底建成投产，达产后巨龙铜业年矿产铜将达30万-35万吨，为未来业绩增长奠定良好的资源储备与产能基础。我们看好巨龙铜矿二期项目于本年度实现投产放量，公司收益将有进一步攀升。

　　麻米错项目进展顺利，公司资源储备有望进一步提升。根据公司2025年半年报披露，2025年7月公司取得麻米错盐湖采矿许可证。公司计划于2025年三季度启动项目一期工程建设，并同步开展设备采购和施工团队进场工作，经初步测算，项目建设周期预计为9-12个月。项目拟分两期建设年产10万吨碳酸锂产能，首期规划年产5万吨碳酸锂。相较于察尔汗盐湖工艺，麻米错项目增加了卤水改性环节，解决了铝系吸附剂不适应西藏盐湖卤水的问题，同时解决了工艺所需的淡水来源，其次在吸附工艺上首次采用连续床双系列吸附，大大减少了吸附剂用量。根据公司2025年8月3日投资者交流纪要披露，麻米错一期项目达产后的碳酸锂生产成本约31000元/吨，具有一定优势。结则茶卡与龙木错盐湖方面，结则茶卡盐湖产能规划为年产6万吨锂盐，包括3万吨工业级氢氧化锂项目和3万吨电池级碳酸锂项目；龙木错盐湖产能规划为年产7万吨锂盐。2025年上半年，国能矿业一方面加快委托加工1万吨氢氧化锂生产线的产线建设及各项配套建设，年内形成1万吨的产能并产出产品；另一方面加快推进结则茶卡盐湖及龙木错盐湖的自建线项目落地，同步落实配电单位跟进相应电力配套建设。老挝钾盐矿方面，1H25老挝发展的《可研报告》通过首轮技术评审；老挝塞塔尼的《勘探报告》通过评审，现等待《资源储量证》下发。我们看好公司在资源储备方面做出的努力，预计随着麻米错项目的落地，公司碳酸锂板块竞争力将进一步增强。

　　投资建议：我们预计藏格矿业2025-2027年收入分别为34.65/41.29/44.85亿元，同比增长6.6%/19.2%/8.6%，归母净利润分别为35.13/48.85/60.81亿元，同比增长36.2%/39.0%/24.5%，对应EPS分别为2.24/3.11/3.87元。结合公司8月7日收盘价，对应PE分别为23/16/13倍。我们基于以下两个方面：1)我们看好巨龙铜矿二期项目于本年度实现投产放量，公司收益将有进一步攀升；2)我们看好公司在资源储备方面做出的努力，预计随着麻米错项目的落地，公司碳酸锂板块竞争力将进一步增强，维持“买入”评级。

　　风险提示：安全生产风险、钾锂产品市场经营变化风险、矿山资源勘查储量低于预期的风险、新项目建设不及预期的风险、环境保护风险